今年定制家居行業(yè)迎來上市潮。像尚品宅配、皮阿諾和歐派家居已分別于3月7日、10日和28日完成上市，至此定制家居行業(yè)第一梯隊(duì)的四家龍頭（索菲亞、歐派家居、好萊客和尚品宅配）悉數(shù)登陸資本市場。隨著定制家居企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊在輕工行業(yè)的地位與日俱增，行業(yè)性的投資機(jī)會值得重點(diǎn)分析。

　　龍頭公司確立先發(fā)優(yōu)勢

　　傳統(tǒng)成品家居指直接從賣場采購回來的家居產(chǎn)品，這些產(chǎn)品往往采用了標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，并未單獨(dú)考慮使用者居住環(huán)境的特點(diǎn)，因而普遍存在“大小不合適”以及“風(fēng)格不搭配”的缺點(diǎn)。定制家居正是為了解決這些痛點(diǎn)而生，其以使用者為中心，設(shè)計(jì)時(shí)充分考慮了家居產(chǎn)品與室內(nèi)裝修、裝飾之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，能同時(shí)滿足房屋整體布局、設(shè)計(jì)感等多種需求。但這種量身定制往往也意味著較高的售價(jià)和較長的生產(chǎn)周期。

　　定制家居行業(yè)準(zhǔn)入門檻并不高，以木工為代表的手工產(chǎn)品是定制家居最原始的代表。但這并不意味著定制家居行業(yè)沒有門檻。由于個(gè)性化定制背后對應(yīng)著大量非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如果一家定制家居企業(yè)想突破十億元的年銷售規(guī)模，任何簡單的手工生產(chǎn)或是簡單的木工機(jī)械都難以勝任這一目標(biāo)，而花費(fèi)數(shù)億元資金用來新建廠房和購買德國的生產(chǎn)線則成了定制家居企業(yè)的惟一選擇。這套生產(chǎn)設(shè)備是柔性化生產(chǎn)和智能化生產(chǎn)的靈魂所在，但也不是門檻的全部。

　　即便有土豪企業(yè)不差錢地買了設(shè)備蓋了廠房，也不意味著一定能撼動(dòng)先進(jìn)入者的地位。一方面，定制家居第一梯隊(duì)索菲亞、好萊客、歐派家居和尚品宅配的品牌早已深入消費(fèi)者的心，一個(gè)品牌的成功除了產(chǎn)品品質(zhì)好之外，也有不少時(shí)機(jī)和運(yùn)氣的成分存在，資本并不能解決一切問題；另一方面，經(jīng)過多年布局，第一梯隊(duì)四家企業(yè)的渠道下沉工作均取得了不錯(cuò)的成績，比如說歐派家居截至去年底在全國已經(jīng)有3331家經(jīng)銷商，不少三四線城市的經(jīng)銷商單店銷售收入都超過一二線城市，要讓后進(jìn)入者重新站在這個(gè)起跑線與第一梯隊(duì)競爭并不是一件容易辦到的事情。

　　穿越周期前景廣闊

　　根據(jù)測算，2016年新房裝修和存量房翻新的數(shù)量大約在1900萬套，從過往數(shù)據(jù)推算未來兩年有望增加至2000萬套。目前定制衣柜和定制櫥柜的滲透率分別在35%和63%的水平，在平均售價(jià)保持不變的情形下，若未來兩年滲透率分別提升至45%和70%的水平，則定制衣柜和定制櫥柜的市場份額將分別達(dá)到800億和1500億的規(guī)模。除了定制衣柜和定制櫥柜外，預(yù)計(jì)未來兩年其它定制家居也將迎來較快的發(fā)展，利用同樣的測算方法，到2018年時(shí)保守估計(jì)市場規(guī)模將從現(xiàn)在的220億增至600億。

　　從社會消費(fèi)品零售總額消費(fèi)分項(xiàng)的數(shù)據(jù)來看，零售增速自2010年以來仍處于下降通道中，2015年以來在9%-11%的區(qū)間維持弱勢震蕩。相比之下，定制家居整體20%-30%的增速就顯得相當(dāng)亮眼了。此外，從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，定制家居行業(yè)表現(xiàn)出穿越房地產(chǎn)周期的走勢。定制家居行業(yè)的高景氣主要源于行業(yè)滲透率低，龍頭公司市占率也不高，目前行業(yè)仍處于規(guī)?；推放苹倪M(jìn)程中，受地產(chǎn)周期效應(yīng)的沖擊較小。參照國外同行業(yè)的發(fā)展情況，家居龍頭仍有望通過門店擴(kuò)張、渠道多元化和精細(xì)化經(jīng)營等手段推動(dòng)銷售規(guī)模的提升。

　　門店擴(kuò)張方面，根據(jù)我國不同級別城市的分布數(shù)量和特點(diǎn)，品牌家居企業(yè)進(jìn)行全國化布局大概需開設(shè)約3000家門店方能實(shí)現(xiàn)較好的渠道覆蓋。歐派家居由于布局時(shí)間較早，現(xiàn)已擁有3500余家門店，相對而言索菲亞、好萊客和尚品宅配在渠道方面仍有較大發(fā)展空間，門店數(shù)量均仍處于快速擴(kuò)張階段。具體渠道方面，定制家居企業(yè)初期大多選擇經(jīng)銷渠道作為首選，這主要是基于成本和風(fēng)險(xiǎn)的考量：經(jīng)銷渠道的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用均由加盟者承擔(dān)，企業(yè)將產(chǎn)品以較低價(jià)格（一般是最終售價(jià)的50%）賣給經(jīng)銷商后，開疆拓土的重任則落到經(jīng)銷商肩上，降低了企業(yè)做品牌和做市場的風(fēng)險(xiǎn)。然而這種模式也存在一定的弊端，企業(yè)需平衡與經(jīng)銷商之間的關(guān)系，經(jīng)銷商太強(qiáng)勢必會影響企業(yè)本身的毛利率，但如果企業(yè)更強(qiáng)勢則經(jīng)銷商開展業(yè)務(wù)的積極性可能又受到影響。另外，從國際家居巨頭的發(fā)展路徑來看，渠道多元化是大勢所趨，直營的崛起是一個(gè)方面，工裝和線上渠道等也是定制家居拓展渠道的方向。

　　當(dāng)門店數(shù)量及其覆蓋的客戶范圍達(dá)到一定水平后，定制家居銷售增長的驅(qū)動(dòng)力將轉(zhuǎn)向同店增長，這有賴于精細(xì)化營銷的開展。通過多元化產(chǎn)品線的延伸，一方面有助于提升客戶的單次購買量，另一方面也將提升客戶的復(fù)購率，這也是為何目前定制櫥柜企業(yè)和定制衣柜企業(yè)紛紛出現(xiàn)跨界融合的主要原因。簡單來講，精細(xì)化經(jīng)營水平是企業(yè)戰(zhàn)略能力和營銷能力的體現(xiàn)，以往散單化、粗放式的建材銷售模式在銷售升級的過程中，將逐步被品牌化、規(guī)?；〈?，小企業(yè)的生存空間將越來越小，精細(xì)化經(jīng)營給龍頭企業(yè)帶來訂單數(shù)量的增長和單價(jià)的提升，龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)觸角和規(guī)模將越來越大。

　　優(yōu)質(zhì)龍頭值得跟蹤

　　由于定制家居行業(yè)采取“訂單式”的生產(chǎn)模式，設(shè)計(jì)師為客戶量好尺寸并完成設(shè)計(jì)稿后往往要求客戶預(yù)付全款。這種商業(yè)模式?jīng)Q定了定制家居企業(yè)：一來沒有應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)收款模式，無應(yīng)收賬款），二來存貨周轉(zhuǎn)效率高（定制化生產(chǎn)不需要備貨，有訂單再生產(chǎn)，存貨規(guī)模較?。?，三來對運(yùn)營資金的需求較小，財(cái)務(wù)質(zhì)量頗高，具有較好的投資安全邊際。

　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，龍頭家居企業(yè)往往具有很強(qiáng)的馬太效應(yīng)，市場份額不斷提高。在美國市場中，市場份額前六的家居廠商合計(jì)占據(jù)15%的市場，日本和韓國分別是20%和30%，而目前中國前六大廠商的市占率僅有5%。從國際家居巨頭韓國漢森和瑞典宜家的發(fā)展路線來看，隨著多元化和精細(xì)化路線的不斷推進(jìn)，第一梯隊(duì)的廠商更有機(jī)會拿下更大的市場份額。目前第一梯隊(duì)的成員主要包括年?duì)I收額在10億元以上的企業(yè)，主要是索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居。

　　從定制家居的子行業(yè)來看，由于定制衣柜滲透率相對較低，成長性在一定程度上優(yōu)于櫥柜，從四大第一梯隊(duì)龍頭的具體業(yè)務(wù)增速來看也確實(shí)如此。目前作為衣柜龍頭的索菲亞也將業(yè)務(wù)拓展至櫥柜，推出了司米櫥柜系列。從投資角度來看，由于索菲亞上市時(shí)間最早，產(chǎn)能爬坡、品類擴(kuò)張、企業(yè)戰(zhàn)略等都度過了磨合期，是在四家公司中最穩(wěn)健的品種。

　　好萊客上市初期走了一段時(shí)間的彎路，包括總經(jīng)理、運(yùn)營總監(jiān)在內(nèi)的管理人員發(fā)生了變更，但近兩年來已逐步梳理完善，2016年業(yè)績再度恢復(fù)增長。此外，公司成立了產(chǎn)業(yè)并購基金，積極推進(jìn)資本方面的運(yùn)作，整體財(cái)務(wù)指標(biāo)在四家當(dāng)中也處于較好的水平。總的來說，由于公司體量小，未來經(jīng)營面臨的波動(dòng)可能更大，但從營收和市值彈性來看，四家當(dāng)中好萊客無疑是最具有彈性的公司。

　　四家企業(yè)中，唯獨(dú)尚品宅配直營模式收入占比達(dá)到50%。目前暫且難以評判說未來到底是經(jīng)銷商模式還是直營店模式占優(yōu)：一方面，直營店模式有利于企業(yè)享受終端渠道的高毛利率；但另一方面，企業(yè)也需要承擔(dān)終端門店的運(yùn)營成本，在銷售額沒做起來之前都面臨凈利率過低的問題。然而從長期海外定制家居企業(yè)的發(fā)展路徑來看，直營模式似乎是大勢所趨。至于國內(nèi)是否會復(fù)制海外的路徑，我們暫且邊走邊看。

　　在目前的四家定制家居龍頭中，歐派家居無論是收入還是市值均是最大的一家。從門店數(shù)量來看，歐派還是網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多的一家，渠道網(wǎng)絡(luò)充分下沉、布局全國，但如果從單店坪效角度來看則還有較大的提升空間。公司目前業(yè)務(wù)以櫥柜為主，由于近年來自帶櫥柜的精裝修房比例在不斷上升，未來的增量空間不如衣柜，這也是公司積極向衣柜和木門等全屋定制家居轉(zhuǎn)型的主要原因。

　　逢低留意尚品宅配和歐派家居

　　從五年的時(shí)間周期來看，定制家居行業(yè)成長性毋庸置疑，市場短期對行業(yè)的擔(dān)憂主要落在地產(chǎn)銷售回落對這類建材企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面沖擊。早前有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著去年底地產(chǎn)限購的升級，今年全國地產(chǎn)投資規(guī)模可能受到拖累，進(jìn)而對定制家居行業(yè)造成負(fù)面影響。然而從實(shí)際的銷售數(shù)據(jù)來看，去年四季度以來的限購主要對一二線的地產(chǎn)投資造成比較大影響，三四線城市仍處于中期繁榮，并未影響到全局。除此以外，定制家居的銷售對象不僅是新房，大量存量二手房的翻新需求也將對行業(yè)需求形成支撐。在行業(yè)滲透率仍處于快速提升的階段，無需過于擔(dān)心地產(chǎn)周期對建材后周期行業(yè)的沖擊。

　　近期可重點(diǎn)留意尚品宅配和歐派家居兩家次新股。近期由于市場回調(diào)幅度較大，次新股深受其害，市場對于剛上市的兩家定制家居龍頭似乎并沒有給予其原本應(yīng)享有的估值溢價(jià)。以去年年報(bào)來測算，索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居目前的市盈率分別是50倍、40倍、60倍、46倍，尚品宅配和歐派家居兩家次新股并沒有出現(xiàn)明顯的估值泡沫。與此同時(shí)，從機(jī)構(gòu)持股角度來看，索菲亞和好萊客均是機(jī)構(gòu)持倉的重點(diǎn)品種，根據(jù)去年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)持有索菲亞和好萊客的股份數(shù)量各占其總股本的49%和39%。相信同樣作為定制家居行業(yè)第一梯隊(duì)行業(yè)的尚品宅配和歐派家居，未來也將成為機(jī)構(gòu)投資者的必配品種，從而對公司股價(jià)帶來積極影響，近期投資者可逢低留意這兩只次新股。