十年前的2009年，創(chuàng)業(yè)板在深交所降生；十年后的2019年，科創(chuàng)板在上交所落地?？此骑L(fēng)光不再之后，在誕生十周年之際，緊隨著科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板又突然迎來重磅利好。

　　**中央、國(guó)務(wù)院8月18日下發(fā)文件，明確提出，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革。2018年科創(chuàng)板啟動(dòng)后，深交所也隨即提出，將對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行改革。此次文件的下發(fā)，表明創(chuàng)業(yè)板改革又向前推進(jìn)了一步。

　　由于只是宏觀指導(dǎo)意見，在相關(guān)文件中，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、注冊(cè)制改革如何進(jìn)行，并未明確提及。那么，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革，接下來將會(huì)如何推進(jìn)、實(shí)施?

　　“目前已有成型模板，創(chuàng)業(yè)板可以一步到位，直接復(fù)制科創(chuàng)板?！倍辔粯I(yè)內(nèi)人士向分析稱，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制，很有可能將參考科創(chuàng)板，但又體現(xiàn)出一定差異性。此前，深交所、廣東省政府已經(jīng)表示，創(chuàng)業(yè)板改革，將借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，并增加包容性。

　　不同于科創(chuàng)板的增量改革，已經(jīng)成立十年的創(chuàng)業(yè)板，推行注冊(cè)制屬于存量改革。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板眼下實(shí)行的是審核制，隨著改革的推進(jìn)，將會(huì)帶動(dòng)現(xiàn)行發(fā)審體系變革，存量企業(yè)再融資機(jī)制可能也會(huì)出現(xiàn)變化。

　　注冊(cè)制怎么做

　　注冊(cè)制由科創(chuàng)板擴(kuò)大到深交所、創(chuàng)業(yè)板，對(duì)資本市場(chǎng)來說，這無疑是最近一年多來最重大的事情。而無論是頂層設(shè)計(jì)，還是深交所層面，此前就已明確，要在科創(chuàng)板試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，在創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)注冊(cè)制改革。

　　不過，在8月18日公布的《意見》中，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，相關(guān)內(nèi)容較為簡(jiǎn)略，全文只有“研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革”等寥寥數(shù)語，具體措施、方法等均未提及。

　　那么，作為資本市場(chǎng)重大改革事項(xiàng)，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市、注冊(cè)制改革，將會(huì)以怎樣的方式、路徑推進(jìn)?

　　“現(xiàn)在只是一個(gè)宏觀方向，估計(jì)證監(jiān)會(huì)還要出臺(tái)一系列配套管理辦法?！辟Y深前投行人士、上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授黃建中分析，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制，有可能會(huì)將相關(guān)權(quán)限下放給交易所，發(fā)行、上市等方面的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，也可能參考科創(chuàng)板。

　　盡管具體方向尚不明確，但參考科創(chuàng)板已有經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，已是市場(chǎng)的共同認(rèn)識(shí)。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新說，科創(chuàng)板從制度、規(guī)則到流程，均已基本成形，并已落地實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板可以全盤復(fù)制科創(chuàng)板的注冊(cè)制，不必另搞一套。

　　“發(fā)行上市制度改革，關(guān)鍵是在審核注冊(cè)制和發(fā)行市場(chǎng)化上?！鼻叭掏缎腥耸客躞K躍亦對(duì)稱，已經(jīng)順利推出、運(yùn)行的科創(chuàng)板，在制度層面提供了現(xiàn)成的模板，創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制，估計(jì)會(huì)參考科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

　　創(chuàng)業(yè)板上市制度向科創(chuàng)板看齊，也是地方政府著力的方向。在2019年的工作報(bào)告中，廣東省政府就提出，要積極開展首創(chuàng)性的改革，爭(zhēng)取國(guó)家支持籌建創(chuàng)新型期貨交易所、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革等。

　　2019年2月底，廣東省地方金融監(jiān)管局回復(fù)網(wǎng)友提問時(shí)進(jìn)一步表示，將向證監(jiān)會(huì)商請(qǐng)加快推動(dòng)深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，放寬發(fā)行門檻，使創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行上市等基礎(chǔ)制度方面，能與科創(chuàng)板保持一致。

　　不僅如此，深交所高層也有類似表態(tài)。2019年“兩會(huì)”期間，全國(guó)人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍曾表示，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，解決了企業(yè)的顧慮，值得試點(diǎn)后廣泛推廣，創(chuàng)業(yè)板改革會(huì)借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)。

　　黃建中認(rèn)為，在相關(guān)配套措施、細(xì)則沒有出臺(tái)之前，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、注冊(cè)制如何改革還不明確，但參考科創(chuàng)板的做法，應(yīng)該是大概率事件。但科創(chuàng)板包容性強(qiáng)的同時(shí)，上市規(guī)則也比較復(fù)雜，而創(chuàng)業(yè)板也要有一定差異性，在具體上市規(guī)則上，可能將與科創(chuàng)板有所區(qū)別，“完全一樣就沒意思了”。

　　“深交所或許會(huì)推出比科創(chuàng)板更有吸引力的改革方案?！被鶐r資本副總裁岑賽銦說，當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板公司相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏大，市值較小，一些創(chuàng)業(yè)板殼資源成為炒作對(duì)象，審核條件和注冊(cè)制的要求有區(qū)別，創(chuàng)業(yè)板可以借鑒科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定符合自身定位的上市條件。

　　增強(qiáng)包容性

　　盡管科創(chuàng)板為創(chuàng)業(yè)板改革提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，但在業(yè)內(nèi)人士看來，如果創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市變成注冊(cè)制，那么在具體標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則上要與科創(chuàng)板互補(bǔ)，形成相輔相成的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，否則就會(huì)出現(xiàn)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，削弱創(chuàng)業(yè)板改革的意義。

　　“在已有科創(chuàng)板成型模板的條件下，創(chuàng)業(yè)板甚至可以一步到位，直接復(fù)制科創(chuàng)板的制度、模式。但在具體標(biāo)準(zhǔn)上，要與科創(chuàng)板互補(bǔ)?！倍切抡f，科創(chuàng)板雖然淡化了盈利指標(biāo)，但對(duì)應(yīng)的上市規(guī)則，仍有規(guī)模方面的要求，而且已上市企業(yè)基本都已盈利，部分企業(yè)規(guī)模較大。

　　董登新認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板未來的門檻，甚至可以比科創(chuàng)板更低，在規(guī)模、利潤(rùn)指標(biāo)上，給予中小企業(yè)更多包容。王驥躍也稱，虧損的公司，如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)該也不做限制，以體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的包容性。

　　“創(chuàng)業(yè)板搞注冊(cè)制，增加包容性應(yīng)該是確定的，既然是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，很多是不盈利的，改變單純的規(guī)模、盈利指標(biāo)，有利于鼓勵(lì)創(chuàng)新?！秉S建中說，從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，注冊(cè)制的上市門檻一般都比較低，甚至沒有營(yíng)業(yè)收入規(guī)模、利潤(rùn)指標(biāo)方面的要求。

　　而早在四年之前，深交所就在此方面進(jìn)行了準(zhǔn)備。2015年初，深交所曾表態(tài)，將全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，其中首要提到，推動(dòng)尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)+、高科技企業(yè)上市政策盡早落地，并積極爭(zhēng)取配套措施的出臺(tái)，包括推動(dòng)對(duì)VIE架構(gòu)、跨期股權(quán)激勵(lì)、對(duì)賭協(xié)議等的包容性。

　　深交所當(dāng)時(shí)還表示，將創(chuàng)造條件讓國(guó)內(nèi)已經(jīng)在海外上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠回歸創(chuàng)業(yè)板，逐步讓境外投資者可以直接投資創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)年6月，深交所時(shí)任主要負(fù)責(zé)人再次表示，抓緊推出尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)制。

　　不過，深交所的上述努力，后來卻未能實(shí)現(xiàn)，但在科創(chuàng)板啟動(dòng)籌備后不久的2018年12月，深交所副總經(jīng)理彭明再次表態(tài)稱，將增強(qiáng)深市包容性和覆蓋面，放寬發(fā)行門檻，使得未來創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在發(fā)行上市等基礎(chǔ)性制度方面能保持一致。

　　“創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)的定位，就是針對(duì)科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的，但由于強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)要求，變得和主板、中小板區(qū)別不大了，但又不是主板、中小板。”黃建中說，在此情況下，很多上市的企業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)、成熟期，創(chuàng)業(yè)板失去了原有的定位。

　　黃建中還建議，科創(chuàng)板以針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)為目標(biāo)，但除了科創(chuàng)企業(yè)，一些非科技型企業(yè)，也需要上市融資。因此，未來創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，要有差異性的制度安排，同時(shí)拓寬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來源和廣泛性。

　　據(jù)港交所咨詢文件披露，其創(chuàng)新板將分為創(chuàng)新主板、初板，初板只對(duì)專業(yè)投資者開放，上市要求比較寬松，不設(shè)業(yè)務(wù)記錄或最低財(cái)務(wù)要求，但上市時(shí)市值最少要達(dá)到2億港元。

　　董登新認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)高于港交所創(chuàng)新初板，低于科創(chuàng)板，并同樣設(shè)立與之相對(duì)應(yīng)的多通道IPO標(biāo)準(zhǔn)，形成一個(gè)比科創(chuàng)板更加包容的子市場(chǎng)。

　　發(fā)審、再融資制度或?qū)⒄{(diào)整

　　創(chuàng)業(yè)板至今已運(yùn)行十年之久。這也決定了，創(chuàng)業(yè)板的改革，是與科創(chuàng)板不同的存量改革。在此背景下，一旦創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式推出，現(xiàn)有的發(fā)審制度、板塊內(nèi)部存量與增量之間的關(guān)系，如何處理將是需要解決的問題。

　　“科創(chuàng)板是增量改革，創(chuàng)業(yè)板是存量改革，現(xiàn)有發(fā)審體系將進(jìn)一步做出變化?！贬愩熣f，對(duì)于其他板塊注冊(cè)制的借鑒意義來說，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制的意義，要比科創(chuàng)板更大。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委合并后是創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板一起審核，假如創(chuàng)業(yè)板變更為注冊(cè)制，發(fā)審委的職責(zé)中，勢(shì)必要剔除創(chuàng)業(yè)板公司的審核，現(xiàn)行發(fā)審體系預(yù)計(jì)將有較大的變化。

　　董登新建議，率先在創(chuàng)業(yè)板恢復(fù)T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，并全面取消個(gè)股漲跌停板制。黃建中也認(rèn)為，如果一級(jí)市場(chǎng)實(shí)行市場(chǎng)化，二級(jí)市場(chǎng)仍進(jìn)行“政府指導(dǎo)價(jià)”，就不是完整的市場(chǎng)化，反過來影響一級(jí)市場(chǎng)，無法形成真正的市場(chǎng)化定價(jià)和價(jià)值投資。

　　如此一來，相對(duì)現(xiàn)行發(fā)審制度，創(chuàng)業(yè)板改革前已上市企業(yè)，與注冊(cè)制推行后的企業(yè)之間，在發(fā)行上市、交易、再融資等方面，都將出現(xiàn)明顯差異。同一板塊的上市公司之間，卻存在不同機(jī)制，這又將如何解決?

　　深交所數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月16日，創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)共計(jì)769家，總市值5.19萬億元，流通市值約3.3萬億元，平均市盈率為40.51倍。在深市20.4萬億元總市值中，創(chuàng)業(yè)板占比超過25%。

　　王驥躍認(rèn)為，雖然是在現(xiàn)有板塊基礎(chǔ)上改革，但存量、增量之間的機(jī)制差異不難解決，注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板的增量、存量上市公司，在漲跌幅限制、融資融券等交易機(jī)制方面，都可以實(shí)施新的制度。

　　除了IPO發(fā)審制度、交易機(jī)制外，創(chuàng)業(yè)板如果推行注冊(cè)制，面臨的另外一個(gè)問題，是存量企業(yè)的再融資制度。在現(xiàn)有制度安排下，企業(yè)再融資是否仍然需要審核，未來是否需要改變，也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　“注冊(cè)制針對(duì)IPO的增量，但存量的再融資，目前還需要審核，注冊(cè)制落地以后，還要不要審核?”黃建中說，總體來看，這不是一個(gè)很大的問題，如果推進(jìn)注冊(cè)制，創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)的再融資審核，取得突破的可能性較大。