2019年11月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》兩個部門規(guī)章的征求意見稿。同日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則(試行)》《股票定向發(fā)行規(guī)則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規(guī)則》《掛牌公司治理規(guī)則》和《股票交易規(guī)則》征求意見稿。上述8個公開征求意見稿(以下簡稱“新業(yè)務(wù)規(guī)則”)的發(fā)布，標(biāo)志著市場期盼已久的新三板改革的全面啟動，集中表達(dá)了我國全面深化資本市場改革的政策取向與實(shí)施路徑。此次新三板改革，是在構(gòu)建多層次資本市場、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)指引下，以互聯(lián)互通為導(dǎo)向，以差異化制度設(shè)計為抓手，全面落實(shí)檢驗(yàn)我國多層次資本市場改革措施的系統(tǒng)性、程序性和有效性，從而使新三板的改革不僅僅是其自身運(yùn)行機(jī)制的完善，而且是引領(lǐng)和整合不同的市場力量促使我國資本市場進(jìn)一步發(fā)展壯大的創(chuàng)新推動力。

　　目標(biāo)定位：互聯(lián)互通、錯位發(fā)展

　　此次新三板改革的理念及措施是我國深化資本市場改革的基本方略在多層次資本市場建設(shè)中的集中體現(xiàn)和具體運(yùn)用。作為新三板改革載體的新業(yè)務(wù)規(guī)則不僅反映了我國多層次資本市場發(fā)展的內(nèi)在需求，進(jìn)一步厘清了我國多層次資本市場發(fā)展的運(yùn)行邏輯和內(nèi)在機(jī)理，而且是從我國資本市場整體以及新三板自身兩個循環(huán)系統(tǒng)構(gòu)建了多層次資本市場互聯(lián)互通、錯位發(fā)展的立體架構(gòu)，從而使我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能更強(qiáng)大、實(shí)施機(jī)制更順暢。

　　實(shí)現(xiàn)整個多層次資本市場的互聯(lián)互通

　　我國資本市場主要由證券交易所類型的上海證券交易所和深圳證券交易所的交易所市場、全國性證券交易場所類型的全國股轉(zhuǎn)公司的新三板市場以及大量的區(qū)域性股權(quán)交易中心等構(gòu)成，并體現(xiàn)為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和四板。上述不同的板塊及其不同的定位，分別適用于大、中、小型企業(yè)和微型企業(yè)等不同類型企業(yè)，也相應(yīng)適用于不同行業(yè)和不同屬性的企業(yè)。長期以來，我國各資本市場之間彼此是相互割裂的。在滬、深證券交易所退市的公司只能由新三板市場承接，而新三板公司發(fā)展壯大需要到更高層次資本市場發(fā)展時卻無法順利對接證券交易所市場。實(shí)踐中，新三板的掛牌公司要想進(jìn)入滬深交易所，就只能重新走IPO一條路。我國多層次資本市場之間這種只能下不能上，只能在退市時體現(xiàn)連接卻不能在發(fā)展上升的通道上體現(xiàn)對接的現(xiàn)實(shí)，使資本市場互聯(lián)互通為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能大打折扣。

　　本次新三板改革最大的亮點(diǎn)之一就是恢復(fù)了多層次市場的應(yīng)有功能，打通了多層次資本市場的雙向通道，使新三板在多層次資本市場中真正起到了承上啟下的作用，也使整個資本市場能夠有效發(fā)揮多層次資本市場面向不同企業(yè)的服務(wù)功能。這一重大改革在新業(yè)務(wù)規(guī)則中主要體現(xiàn)在三個方面。一是公開發(fā)行股票。即創(chuàng)新層掛牌公司可向不特定的合格投資者公開發(fā)行股票。二是設(shè)立精選層。創(chuàng)新層掛牌公司在新三板掛牌一年后，可以公開發(fā)行股票進(jìn)入精選層。三是轉(zhuǎn)板機(jī)制。即公司在精選層掛牌一年后符合證券交易所上市條件的，可以轉(zhuǎn)板至上海證券交易所科創(chuàng)板和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板上市。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板成為上市公司，新三板中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也就進(jìn)入更高層次的資本市場。這樣，我國多層次資本市場“可升可降”的雙向通道正式開啟。

　　建構(gòu)新三板自身多層次板塊的銜接

　　與整個資本市場金字塔形的結(jié)構(gòu)類似，新三板市場本身也應(yīng)當(dāng)是個小金字塔形的結(jié)構(gòu)。但此次改革之前，新三板內(nèi)部層次性不清晰，運(yùn)行規(guī)則不到位，致使新三板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能受到很大的制約。此次改革，新三板自身將形成基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層三個層次不斷遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，并依托精選層更好地發(fā)揮其在多層次資本市場中承上啟下的作用。具體而言，在新三板市場內(nèi)部，精選層的設(shè)立使新三板內(nèi)部由原有的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的兩層結(jié)構(gòu)變?yōu)榛A(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層三層結(jié)構(gòu)，同時，新三板掛牌公司也能根據(jù)自身的情況在不同層次板塊進(jìn)出。這樣，新三板市場層次更加豐富、市場結(jié)構(gòu)更加完備、進(jìn)出通道順暢，從而能夠適應(yīng)新三板市場海量公司復(fù)雜性、差異化的特征與需求。概而言之，新三板市場設(shè)立精選層、掛牌公司可以轉(zhuǎn)板上市成為上市公司是本次新三板改革的重大創(chuàng)舉，它使我國資本市場各層次之間相對割裂無法轉(zhuǎn)接的現(xiàn)實(shí)情況得以徹底改變。新三板各掛牌公司可以根據(jù)自身情況在不同層次進(jìn)出，不僅理順了我國多層次資本市場的運(yùn)行機(jī)制和法律邏輯，也促使多層次資本市場互聯(lián)互通、新三板與滬深交易所錯位發(fā)展格局的形成，我國整個多層次資本市場也得以呈現(xiàn)出完整、清晰、梯次遞進(jìn)型架構(gòu)。

　　制度保障的實(shí)體層面：以差異化的制度設(shè)計為抓手

　　此次新三板改革實(shí)體層面的制度保障，核心就是在差異化方面進(jìn)行了全方位的更加注重有效性的制度安排。新業(yè)務(wù)規(guī)則針對基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層不同的層次特性提供不同的制度供給，并按照發(fā)展和監(jiān)管、創(chuàng)新和風(fēng)險控制、質(zhì)量高低和制度松緊、交易安全和市場效率相適配的原則，從投融資兩端豐富市場融資和交易工具，在發(fā)行融資、市場分層、交易方式、市場準(zhǔn)入、信息披露、公司治理、退出安排、監(jiān)管處罰等方面全面實(shí)施逐次變化的具體制度安排。

　　一是融資和交易方式的差異化。在發(fā)行融資方面，基礎(chǔ)層只能定向發(fā)行和自辦發(fā)行，而創(chuàng)新層則在此基礎(chǔ)上允許公開向不特定合格投資者發(fā)行股票并進(jìn)入精選層，這一發(fā)行方式采取保薦和承銷方式，可以進(jìn)行公開路演和詢價。至于精選層，在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，其掛牌公司還可以和滬深交易所對接轉(zhuǎn)板上市成為上市公司。新業(yè)務(wù)規(guī)則中對發(fā)行融資的差異化安排，目的就是提高投融資對接效率，以滿足創(chuàng)新層、精選層企業(yè)高效融資的需求。在交易方式上，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層只能采取集合競價的方式，創(chuàng)新層的競價頻次一天25次，遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)層一天5次的競價頻次，精選層則可以采取更為有優(yōu)勢的連續(xù)競價的方式。上述交易機(jī)制的差異化，一方面增加了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層交易的靈活性，提高了流動性水平;另一方面在精選層實(shí)施連續(xù)競價，與向不特定合格投資者公開發(fā)行后的股份流通需求相匹配，也是對其流動性的極大促進(jìn)。

　　二是合格投資者的數(shù)量和類型的差異化。此次新規(guī)則中的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》結(jié)合不同層次的市場情況，根據(jù)掛牌公司的風(fēng)險和流動性水平的不同，適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，實(shí)行基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層差異化的投資者門檻標(biāo)準(zhǔn)，即按照精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層準(zhǔn)入門檻逐次提高的原則規(guī)定投資者的準(zhǔn)入條件。此外，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的合格投資者類型僅限于個人投資者，而精選層合格投資者類型既包括個人投資者也包括公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。上述舉措優(yōu)化了新三板市場的投資者結(jié)構(gòu)，降低了合格投資者門檻，引入了長期資金，增加了新三板市場的流動性。

　　三是掛牌公司的質(zhì)量，包括公司經(jīng)營、公司治理和信息披露要求的差異化。新業(yè)務(wù)規(guī)則在完善基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上新設(shè)精選層，承接公開發(fā)行的掛牌公司，并在公司經(jīng)營、公司治理和信息披露上規(guī)定了更為嚴(yán)格的要求。在公司經(jīng)營方面，不同層次的掛牌公司均有入層的最低要求。從相關(guān)規(guī)定來看，創(chuàng)新層的經(jīng)營性指標(biāo)和公司治理指標(biāo)要高于基礎(chǔ)層，但又明顯低于精選層，而精選層這些經(jīng)營性指標(biāo)明顯高于創(chuàng)新層的入層標(biāo)準(zhǔn)。其中，《公開發(fā)行股票及掛牌規(guī)則》《分層管理辦法》等中有關(guān)進(jìn)入精選層的入層要求，主要體現(xiàn)在市值、財務(wù)指標(biāo)、股權(quán)分散度和負(fù)面清單的規(guī)定。此外，《分層管理辦法》還對精選層入層和退層的時間進(jìn)行了規(guī)定，采取入層“隨發(fā)隨進(jìn)”、退層為定期退出和即時退出等內(nèi)容。在公司治理方面，精選層在獨(dú)立董事、股東大會的表決機(jī)制、重大交易等方面較之創(chuàng)新層都有更多和更為嚴(yán)格的規(guī)定。在信息披露方面，不同層級的差異性也比較明顯。在披露的種類上，基礎(chǔ)層信息披露突出客觀描述和風(fēng)險揭示，只要求年報和半年報的披露;創(chuàng)新層也要求披露年報和半年報;而精選層則要求與上市公司趨同，披露年報、半年報和季報等定期報告。在披露內(nèi)容上，雖然基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層都要求披露年報、半年報，但基礎(chǔ)層的具體披露內(nèi)容要少于創(chuàng)新層，實(shí)行簡式年報和簡式半年報披露，而創(chuàng)新層的披露內(nèi)容也明顯少于精選層。臨時報告的披露內(nèi)容也是按照基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層披露內(nèi)容逐次增加予以披露的。

　　四是監(jiān)管的手段和嚴(yán)厲程度的差異化。由于新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層在融資、交易、投資者數(shù)量、類型，公司經(jīng)營、公司治理和信披披露的差異化明顯，各類層級的掛牌公司和投資者的要求有所不同，監(jiān)管者在不同層級的監(jiān)管態(tài)度和力度也有所不同。對于精選層監(jiān)管的手段及違規(guī)處理基本上按照上市公司標(biāo)準(zhǔn)加以處理，因此，《證券法》《公司法》對于上市公司的相關(guān)法律責(zé)任和處罰等所作的規(guī)定，在一定程度上對精選層掛牌公司具有參照價值;對于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層則按照證監(jiān)會的部門規(guī)則和全國股轉(zhuǎn)公司的自律規(guī)則加以監(jiān)管和處理，在程度上要輕于精選層?？傮w而言，新業(yè)務(wù)規(guī)則對新三板市場監(jiān)管和風(fēng)險控制方面進(jìn)行了強(qiáng)化。除前述結(jié)合市場分層和掛牌公司的實(shí)際情況，合理設(shè)定差異化的信息披露和公司治理監(jiān)管要求外，新業(yè)務(wù)規(guī)則重視實(shí)施分類監(jiān)管，即將監(jiān)管資源集中到風(fēng)險外溢較高的掛牌公司和精選層掛牌公司，注重提高和強(qiáng)化責(zé)任追究，提高違法成本，引導(dǎo)掛牌公司規(guī)范經(jīng)營和發(fā)展。這些差異化分類監(jiān)管措施既突出了重點(diǎn)，提升了效能，也促使新三板市場真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)。

　　制度保障的結(jié)構(gòu)層面：系統(tǒng)化與程序化并重

　　系統(tǒng)化夯實(shí)基礎(chǔ)性的制度安排

　　新三板改革不是單個制度的點(diǎn)的設(shè)計，而是點(diǎn)面結(jié)合，不僅涉及每個層次各項具體制度，而且涉及新三板內(nèi)部各層之間的差異化銜接，還涉及新三板同外部主板、中小板等市場的對接，這就需要監(jiān)管層對整個資本市場的內(nèi)在機(jī)理與運(yùn)行機(jī)制做通盤的考量和選擇，因此新三板改革制度設(shè)計的挑戰(zhàn)性更大，技術(shù)性要求更高，系統(tǒng)化要求更強(qiáng)。

　　新業(yè)務(wù)規(guī)則對新三板改革涉及的各種問題采取金字塔式的規(guī)則體系，具體由中國證監(jiān)會的部門規(guī)章、規(guī)范性文件和全國股轉(zhuǎn)公司的基本業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)辦理指南五大類別構(gòu)成，并在法律位階上呈現(xiàn)出由高到低逐步下降的態(tài)勢。其中證監(jiān)會的部門規(guī)章效力最高，對本次新三板改革具有統(tǒng)領(lǐng)作用。也正因?yàn)槿绱?，部門規(guī)章、基本業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的都是較為原則、比較重要的問題;在證監(jiān)會業(yè)務(wù)規(guī)則層面，規(guī)范性文件是部門規(guī)章的具體細(xì)化，目的是使部門規(guī)章具有可操作性。在全國股轉(zhuǎn)公司層面，業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)指引和業(yè)務(wù)辦理指南更多的是落實(shí)基本業(yè)務(wù)規(guī)則，是將基本業(yè)務(wù)的原則性規(guī)則細(xì)化，使其更具有可操作性和可執(zhí)行性。具體來看，除上述8個公開征求意見稿之外，證監(jiān)會為本次新三板改革制定和修改了10個規(guī)范性文件，全國股轉(zhuǎn)公司也制定和修改了20個基本業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)指引、業(yè)務(wù)辦理指南等。38件業(yè)務(wù)規(guī)則中，證監(jiān)會的10件規(guī)范性文件是對2件部門規(guī)章的細(xì)化;全國股轉(zhuǎn)公司的26件業(yè)務(wù)規(guī)則中，19件業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)指引、業(yè)務(wù)辦理指南是對7件基本業(yè)務(wù)的細(xì)化。這些細(xì)化的業(yè)務(wù)規(guī)則，不但在程序上解決了本次新三板改革的各種問題，而且在內(nèi)容上詳細(xì)規(guī)定了本次改革所涉及的種種問題，使公開發(fā)行、定向發(fā)行、自辦發(fā)行、保薦承銷、發(fā)行和掛牌審核、精選層設(shè)立、分層管理、轉(zhuǎn)板機(jī)制、連續(xù)競價、投資者適當(dāng)性、公司治理、信息披露、差異化監(jiān)管等均可操作。因此，可以說，作為本次全面深化新三板改革的配套性文件，這38個業(yè)務(wù)規(guī)則共同構(gòu)建起了新三板改革的制度體系，系統(tǒng)化地夯實(shí)了新三板改革的基礎(chǔ)性制度安排，為新三板改革的順利有序推進(jìn)提供了根本性的制度保障。

　　著力完善程序性的制度安排

　　強(qiáng)化資本市場行政監(jiān)管的程序制度建設(shè)，始終是我國改善資本市場生態(tài)的重要方面。此次新三板改革注意克服《證券法》中有關(guān)監(jiān)管權(quán)限行使的程序性規(guī)定過于簡陋的缺陷，著力完善程序性的制度安排。新業(yè)務(wù)規(guī)則對新三板改革所涉內(nèi)容的程序性規(guī)定主要體現(xiàn)在具體的業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)指引和業(yè)務(wù)辦理指南中。具體體現(xiàn)在兩大方面：一方面是掛牌公司和中介機(jī)構(gòu)從事相關(guān)業(yè)務(wù)時所要履行的程序;另一方面是全國股轉(zhuǎn)公司在履行職務(wù)時所要遵守的程序。以向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在精選層掛牌為例，新業(yè)務(wù)規(guī)則詳細(xì)規(guī)定了各相關(guān)方所應(yīng)遵守的工作規(guī)程和具體的流程。例如，《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行保薦業(yè)務(wù)管理細(xì)則》第四章明確規(guī)定了保薦業(yè)務(wù)的工作規(guī)程;《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌審查細(xì)則》第四章則專章規(guī)定了“審查程序”對審查機(jī)構(gòu)審查、掛牌委員會審查、向中國證監(jiān)會報送自律監(jiān)管意見等，第五章“特殊情形處理”對重大事項報告與處理、中止審查和終止審查、復(fù)審與復(fù)核等程序性問題均作出了具體的規(guī)定;《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌委員會委員選聘工作規(guī)定》對掛牌委的組成、掛牌委職責(zé)與權(quán)利，以及掛牌委工作程序包括普通程序、簡易程序、其他會議程序等均專章作出了規(guī)定。這些程序性規(guī)則的完善，維護(hù)了新三板的發(fā)展和市場秩序，彰顯了監(jiān)管層監(jiān)管理念與監(jiān)管水平的實(shí)質(zhì)性提升，最終也更好地保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。