家家悅(603708)：同店亮眼并購提效 業(yè)績超預期

　　類別：公司機構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司研究員：訾猛/彭瑛日期：2020-04-22

　　本報告導讀：

　　公司通過外延收購和自主開店相結(jié)合的方式加速全國擴張，從區(qū)域走向全國。同店增速亮眼，業(yè)績超預期，供應(yīng)鏈和管理輸出得到印證，新進區(qū)域運營效率持續(xù)提升可期。

　　投資要點：

　　投資建議：全國擴張加速推進，成長空間廣闊。維持公司2020-2022年EPS 0.9、1.15、1.43元，維持目標價40.3元，維持增持評級。

　　同店亮眼并購提效，業(yè)績超預期。2020Q1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利52.87/1.76億元，同比增長39%/25%，扣非凈利1.73億元，同比+31%，業(yè)績超預期。預計Q1同店增長近20%，表現(xiàn)亮眼。Q1主業(yè)毛利提升1.48pct,但服務(wù)收入和毛利率下降使得綜合毛利率微降0.35pct。運營效率提升和加強現(xiàn)金管理使得銷售/財務(wù)費用率下降0.35/0.19pct，但安徽真棒并表以及防疫費用和補貼增加使得管理費用率略升0.33pct，最終凈利率微降0.29pct。

　　全國擴張加速推進，從區(qū)域走向全國。Q1新增門店45家(含并購安徽真棒31家)，凈增42家。公司加速從區(qū)域零售向全國零售轉(zhuǎn)變，新增店鋪非煙威地區(qū)占比84%。Q1山東省內(nèi)/省外收入分別增長33.7%/402.8%，預計安徽真棒并表貢獻2億+收入，張家口收入同比增長近100%。山東省內(nèi)/省外主業(yè)毛利率均提升，運營效率持續(xù)優(yōu)化。

　　供應(yīng)鏈和管理輸出得到印證，新進區(qū)域運營效率大幅提升。Q1公司少數(shù)股東損益轉(zhuǎn)正，預計維客和河北家家悅均實現(xiàn)盈利、安徽真棒微虧，新進區(qū)域整合后運營效率顯著提升。青島維客2020年目標雙位數(shù)增長，凈利率有望繼續(xù)提升;河北家家悅目標收入翻番，存量門店扭虧;淮北真棒和山東華潤預計Q2逐步推進整合，業(yè)績彈性可期。

　　風險提示：CPI大幅回落拖累同店增長;并購整合時間長于預期等。

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　　桐昆股份(601233)2019年年報點評：滌綸長絲產(chǎn)銷量持續(xù)提升 全年業(yè)績符合預期

　　類別：公司機構(gòu)：新時代證券股份有限公司研究員：程磊日期：2020-04-22

　　事件：

　　公司公告2019年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入505.82億元，同比增長21.59%，歸母凈利潤28.84億元，同比增長36.04%，ROE16.5%，同比增加1.77個百分點。

　　新產(chǎn)能釋放推動產(chǎn)銷增長，產(chǎn)品價格成本雙降，全年業(yè)績符合預期

　　2019年，公司恒邦四期、恒騰四期、恒優(yōu)30萬噸POY項目及30萬噸POY技改項目相繼投產(chǎn)，公司滌綸長絲POY、FDY、DTY銷量分別增長27.74%、41.51%、17.07%;由于國際油價持續(xù)走低，滌綸長絲及原材料PX、乙二醇等價格均出現(xiàn)不同程度下滑，滌綸長絲各型號價格下滑13-17%不等，同時原材料端，PX價格下滑12.95%，乙二醇價格下滑32.88%，整體公司毛利率同比上升0.13個百分點至11.81%，全年業(yè)績符合預期。

　　公司行業(yè)地位穩(wěn)固，大煉化投產(chǎn)帶來投資收益

　　目前公司共有滌綸長絲產(chǎn)能約690萬噸，產(chǎn)銷量連續(xù)十多年位列全國第一，國內(nèi)市占率約18%，全球市占率為12%，同時公司配套PTA產(chǎn)能420萬噸，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。通過參股浙石化(持股比例20%)，一方面保障公司所需PX的供給，另一方面將受益于民營煉化投產(chǎn)帶來的豐厚投資收益。

　　洋口港聚酯一體化項目打開長期發(fā)展空間

　　公司擬投資160億元在洋口港新建500萬噸PTA、90萬噸FDY、150萬噸POY項目，一期工程已于2020年1月2日開工，預計到2022年12月建成投產(chǎn)，洋口港項目投產(chǎn)后將提高公司PTA自給率，同時進一步提升公司在滌綸長絲行業(yè)市占率，并有望生產(chǎn)附加值更高的差別化纖維產(chǎn)品。

　　全球滌綸長絲龍頭，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，維持"推薦"評級

　　受國際油價大幅下行影響，滌綸長絲產(chǎn)品價格也出現(xiàn)大幅下跌，同時滌綸長絲下游紡織服裝受疫情影響較大，滌綸長絲需求也將受到不利影響，我們下調(diào)公司2020-2022年業(yè)績預測分別為24.29、39.59、43.07億，當前股價對應(yīng)PE分別為9、6、5倍，維持"推薦"評級

　　風險提示：下游需求低迷，產(chǎn)品價格大幅下降

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　　新華網(wǎng)(603888)年報點評：公司業(yè)績穩(wěn)定 三年規(guī)劃打造國際一流互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺

　　類別：公司機構(gòu)：新時代證券股份有限公司研究員：胡皓日期：2020-04-22

　　事件：

　　2020年4月21日晚，公司發(fā)布2019年年報：2019年實現(xiàn)營業(yè)收入15.7億元，同比增長0.04%;歸母凈利潤2.88億元，同比增長0.98%;扣非歸母凈利潤1.2億元，同比減少39.9%，主要系成本投入增加，且公司推進新型業(yè)務(wù)，尚未形成規(guī)模收益所致。同時公司披露擬收購新華智云10.2%股權(quán)及《新華網(wǎng)改革發(fā)展三年行動計劃(2020-2022年)》，推進媒體融合發(fā)展。

　　2019年公司營收、凈利較去年基本持平，2019Q4業(yè)績良好

　　2019年公司營業(yè)收入同比增長0.04%，歸母凈利潤同比增長0.98%，業(yè)績同比基本持平。扣非歸母凈利潤1.2億元，同比減少39.9%，主要為成本投入增加，新型業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模收益所致。2019年第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.46億元，同比增長6.46%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.31億元，同比增長18.45%。收入分布方面，第四季度營收占比較大，2019Q4表現(xiàn)良好顯著提振全年業(yè)績。

　　多項傳統(tǒng)信息業(yè)務(wù)毛利有所下降，數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)同比增長24%

　　2019年公司網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收6.59億元，同比微增1.31%，實現(xiàn)毛利3.54億元，同比下降6.56%。信息服務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)毛利分別同比下降18.1%、41.6%。數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)延續(xù)增長，2019年實現(xiàn)營收1.64億元，同比增長23.8%，實現(xiàn)毛利0.49億元，同比增長13.2%。公司業(yè)務(wù)急需進一步創(chuàng)新融合發(fā)展。

　　收購新華智云10.2%股權(quán)，制定三年行動計劃，進一步推進媒體融合發(fā)展

　　公司收購新華智云完成后將持有51%股份，繼續(xù)擁抱云計算、大數(shù)據(jù)等，推進融媒體技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。公司制定《新華網(wǎng)改革發(fā)展三年行動計劃》，提出以內(nèi)容新生態(tài)為核心，以5G、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等先進技術(shù)為牽引，逐步完成智能化改造，從傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)商向新型互聯(lián)網(wǎng)的賦能平臺拓展升級。我們認為進一步收購新華智云股份有助擴大協(xié)同效應(yīng)，持續(xù)推進媒體融合發(fā)展，有助于公司建成媒體移動化、場景化、年輕化、智能化媒體。

　　看好公司新媒體業(yè)務(wù)，及央媒平臺融媒體發(fā)展?jié)摿?，維持"推薦"評級

　　公司作為央媒龍頭，積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)，推進媒體融合發(fā)展，結(jié)合平臺優(yōu)勢繼續(xù)引領(lǐng)媒體融合發(fā)展，推進3年改革規(guī)劃。預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為3.06億元、3.45億元、3.93億元，同比增長6.1%、12.9%、13.7%，當前股價對應(yīng)PE分別為42倍、38倍、33倍，維持"推薦"評級。

　　風險提示：新媒體競爭加劇、技術(shù)應(yīng)用和融媒體業(yè)務(wù)進展不及預期等風險。

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　　中材科技(002080)2020年一季報點評：一季度業(yè)績穩(wěn)增 凸顯公司優(yōu)質(zhì)經(jīng)營及抗風險能力

　　類別：公司機構(gòu)：新時代證券股份有限公司研究員：開文明/趙勇臻日期：2020-04-22

　　公告：公司2020Q1收入增速9%，歸母凈利潤增速12%

　　中材科技公布2019年一季報：報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入29億元，同比+9%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.4億元，同比+12%，扣非歸母凈利潤2.3億元，同比+17%。

　　毛利率27%，歸母凈利率8.4%，基本持平。

　　點評：各項業(yè)務(wù)發(fā)展向好，財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健

　　在外部環(huán)境不利的情況下，公司積極應(yīng)對，一季度實現(xiàn)了收入和凈利潤的正增長。反映了公司優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營管理和抗風險能力，預計未來仍將穩(wěn)健運行。

　　玻纖：玻纖板塊是Q1業(yè)績貢獻最大的板塊，在普遍停工壓力下，公司通過優(yōu)化供應(yīng)銷售管理，提升產(chǎn)品質(zhì)量品質(zhì)，實現(xiàn)玻纖板塊的正向貢獻;

　　葉片：葉片下游裝機需求向好，公司作為葉片龍頭積極出貨裝機，Q1實現(xiàn)了較大的業(yè)績增長，預計未來仍將以內(nèi)需拉動為主，公司業(yè)績有保障;

　　隔膜：公司原有中材鋰膜和并表湖南中鋰協(xié)同作用，一季度已基本實現(xiàn)扭虧，標致著公司隔膜板塊業(yè)績拐點的加速到來。

　　公司核心優(yōu)勢和推薦邏輯：玻纖低成本優(yōu)勢量價齊升，葉片龍頭優(yōu)勢穩(wěn)步提量，隔膜資金+技術(shù)優(yōu)勢放量降本

　　1)玻纖：低成本優(yōu)勢→行業(yè)景氣周期向上+公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級→量價提升;

　　2)葉片：龍頭優(yōu)勢→下游裝機需求拉動+公司份額提升→穩(wěn)步提量;

　　3)隔膜：資金+技術(shù)優(yōu)勢→需求景氣向上+電池廠二供意愿增強→放量降本。

　　盈利預測、估值與評級

　　我們預計公司2020-2022年收入分別為15,477、17,437、19,547百萬元，歸母凈利潤分別為1,567、2,056、2,641百萬元;按照最新收盤價對應(yīng)PE分別為13、10、8倍。維持"強烈推薦"評級。

　　風險提示：1)玻纖板塊：行業(yè)產(chǎn)能增加超預期、下游需求回升速度低于預期;2)葉片板塊：下游風電裝機量進度低于預期;3)隔膜板塊：下游電動車銷量低于預期、電池廠二供進度低于預期;4)其他：全球新冠疫情導致的系統(tǒng)性風險。

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　　涪陵榨菜(002507)點評報告：終端需求旺盛 動銷符合預期

　　類別：公司機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：范勁松/熊欣慰/龔小樂/房昭強日期：2020-04-22

　　投資要點

　　事件：公司2020Q1實現(xiàn)收入4.83億元，同比下降8.33%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.66億元，同比上升6.67%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.57億元，同比上升2.27%。

　　收入下滑，難掩終端旺盛需求。受物流與生產(chǎn)端復工的影響，公司一季度收入同比下降8.33%，其中銷量下滑10%+，增值稅稅率下調(diào)推動價格上升約3%。但疫情之下，榨菜終端需求旺盛，動銷保持快速增長。公司一季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為6.73億元，同比增長36.03%，銷售回款大幅增加。一季度末預收賬款為2.67億元，環(huán)比2019年底增加1.66億元，而2019Q1末環(huán)比2018年底下降0.58億元，經(jīng)銷商打款積極。我們計算[2020Q1收入+(2020Q1末預收款-2019末預收款)/1.13]/[2019Q1收入+(2019Q1末預收款-2018末預收款)/1.16]-1得出還原預收款后一季度收入增長32%。

　　銷量下降致毛利率下滑，銷售費用率大幅減少。2020Q1公司毛利率同比下降0.54個pct至57.60%，主要系銷量減少，單位產(chǎn)品分攤的固定成本上升。受疫情影響，2020年初公司收購的青菜頭價格比2019年略有上升，預計至2020Q3開始使用年初采購的新料。2020Q1公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率同比-4.21、-0.59、+0.16、-0.02個pct，銷售費用率大幅下降主要系一季度終端需求旺盛，市場費用投放減少。整體來看，2020Q1公司銷售凈利率同比提升4.82個pct至34.30%。

　　渠道庫存仍處于低位，二季度旺盛需求有望延續(xù)。渠道反饋，目前公司渠道庫存保持半個月左右，對比正常約1.5個月的庫存水平仍處于低位。3月份公司生產(chǎn)與物流恢復正常，渠道進入補庫存階段，預計2020Q2渠道將持續(xù)補庫存，逐步恢復至正常水平。目前國內(nèi)疫情未完全平復，海外疫情持續(xù)發(fā)酵的情況下，餐飲恢復情況難言樂觀。我們預計2020Q2榨菜在終端仍將保持旺盛的動銷，疊加公司產(chǎn)能利用率回升、物流恢復后渠道補庫存，收入有望實現(xiàn)高速增長。

　　盈利預測：涪陵榨菜是我國榨菜行業(yè)龍頭，盈利能力突出，其依靠采購+渠道+品牌優(yōu)勢，擁有行業(yè)定價權(quán)。短期看，公司2019年調(diào)整蓄力，2020年輕裝上陣。中長期看，消費場景擴張打開了榨菜品類空間，公司通過渠道下沉、新興渠道拓展來帶動銷量提升。我們預計公司2020-2022年收入分別為22.60、25.67、29.19億元，歸母凈利潤分別為7.16、8.43、9.75億元，EPS分別為0.91、1.07、1.24元，對應(yīng)PE為37倍、31倍、27倍，維持"買入"評級。

　　風險提示：全球疫情反復及全球經(jīng)濟增速放緩;原材料價格波動的風險;食品安全控制風險

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　　新經(jīng)典(603096)年報點評：2019自有版權(quán)圖書及少兒類營收增長 2020年重選題提能效

　　類別：公司機構(gòu)：國海證券股份有限公司研究員：朱珠日期：2020-04-22

　　事件：

　　新經(jīng)典發(fā)布年報：2019年，公司營收9.25億元，同比下降0.08%，歸母利潤2.4億元，同比下滑0.2%，扣非歸母利潤1.94元，同比下滑0.46%。2019年公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.75元。

　　投資要點：

　　2019年營收與利潤增速基本持平自有版權(quán)圖書與發(fā)行收入增長8.9%且占比進一步提升至8成少兒類營收高增達25.9% 2019年公司營收與歸母利潤分別為9.25億元、2.4億元(與2018年營收、歸母利潤的9.26億元、2.4億元對比基本持平);2019年公司自有版權(quán)圖書策劃與發(fā)行碼洋15.23億元(同比增加14.69%)，其營收7.5億元(占總營收81.46%，同比增加8.9%)，其中文學與少兒收入分別為4.4億元、2.1億元(營收占比分別為48%、23%，同比增速分別為0.4%、25.9%，少兒營收占比提升7個百分點)。

　　2019年公司在長銷書(2019年《窗邊的小豆豆》全年銷量超130萬冊)基礎(chǔ)上繼續(xù)推出新品如《人生海?！贰赌惝斚聒B飛往你的山》等，截止2019年公司總部版權(quán)庫擁有各類版權(quán)4300余種，其中紙質(zhì)圖書版權(quán)3000余種(占比69.8%)，電子書、有聲書及影視改編等權(quán)利1000余種，同時公司加大原創(chuàng)內(nèi)容布局，2019年7月上線原創(chuàng)漫畫產(chǎn)品"Bibi動物園"(累計用戶達55萬)。

　　聚焦版權(quán)發(fā)展打造精品業(yè)務(wù)上內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)促營銷外部推進國際化發(fā)展公司堅持精品驅(qū)動內(nèi)生發(fā)展，每年推出約360種新書，內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)，2018年4月公司將銷售團隊分拆為大眾和少兒兩組，獨立運營，同時結(jié)合公司產(chǎn)品特點優(yōu)化營銷策略(公司內(nèi)容策劃團隊2019年增長至233人);營銷端，2020年公司將持續(xù)重選題質(zhì)量，并擴充營銷團隊增強線上平臺互動，提升單品能效。外部也將持續(xù)推進海外業(yè)務(wù)。

　　盈利預測和投資評級：維持買入評級。公司以"優(yōu)質(zhì)內(nèi)容"為基礎(chǔ)，堅持精品路線，在文學與少兒優(yōu)勢品類中推出系列"暢銷+長銷"口碑產(chǎn)品。2019年公司主業(yè)內(nèi)容儲備版權(quán)豐富的同時2020年也將提升銷售渠道管理。2019年公司營收利潤增速基本持平，但業(yè)績部分較我們之前預估略有差距，主要是線上渠道促銷活動增多，公司促銷費用同比增加的階段性影響，2020年公司也將優(yōu)化營銷策略，我們預計2020-2022年公司歸母利潤分別為2.76億元、3.4億元、4.25億元，對應(yīng)最新PE分別25倍、20倍、16倍，基于2020年新媒介(短音視頻、影視化等)的滲透下帶來的反哺圖書，以及2020年公司也將發(fā)力海外圖書市場(2019年海外部分營收3492萬元，同比增加94.23%)，公司海外擁有超600位作家插畫家的1400多種作品在全球的出版權(quán)與衍生權(quán)，2020年從營銷到發(fā)力海外等新舉措下有望帶來新增量，進而維持買入評級。

　　風險提示：選題風險、人才流失風險、知識產(chǎn)權(quán)保護不及預期的風險、稅收政策風險、宏觀經(jīng)濟波動風險。

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