昨晚，證監(jiān)會(huì)、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則。6月15日起，深交所將開(kāi)始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行股票、再融資、并購(gòu)重組申請(qǐng)；6月30日起，開(kāi)始接受新申報(bào)企業(yè)提交的相關(guān)申請(qǐng)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)代正式來(lái)臨。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地恰逢A股上輪牛市退潮五周年。2015年，A股沉寂多年后一路上攻，最終在2015年6月12日上觸5178.19點(diǎn)，這一點(diǎn)位也從此定格在了頂峰。上輪牛市中，創(chuàng)業(yè)板是拉動(dòng)股指上揚(yáng)的主力軍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)短短五個(gè)多月上漲了170%，創(chuàng)下不少個(gè)股神話。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地將會(huì)為A股格局帶來(lái)更深遠(yuǎn)的改變，回顧5178點(diǎn)以來(lái)A股的變化，有助于把握變革時(shí)代市場(chǎng)發(fā)展的脈絡(luò)。

　　五年來(lái)有哪些變化？

　　滬指5178點(diǎn)的盛宴散去五年，市場(chǎng)發(fā)生了哪些變化？先來(lái)看幾個(gè)直觀的數(shù)據(jù)對(duì)比：

　　一是大盤(pán)估值下滑超40%。經(jīng)過(guò)五年的調(diào)整，上證指數(shù)市盈率由5178點(diǎn)時(shí)的23倍下降至13倍左右，這一估值水平已大幅低于美歐及亞太主要市場(chǎng)，僅略高于恒生指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。不過(guò)，雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值較牛市頂點(diǎn)時(shí)期已漸趨理性，但最新市盈率仍比同樣以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)高出50%。

　　二是新增上千家上市公司。當(dāng)前滬深兩市共有3863家A股公司，比5178點(diǎn)時(shí)多出超1000家。其中，近五年累計(jì)發(fā)行新股1134只，退市27只，退市漸趨常態(tài)化。科創(chuàng)板亮相一周年，上市公司數(shù)量達(dá)到110家，總市值突破1.7萬(wàn)億元。

　　三是總市值縮水9萬(wàn)億。當(dāng)前A股總市值62萬(wàn)億元，較五年前的71萬(wàn)億元縮水近13%。若除去5178點(diǎn)之后上市的新股，上市滿5年的公司近五年累計(jì)蒸發(fā)A股市值近23萬(wàn)億元。

　　四是頭部公司數(shù)量逼近牛市水平。雖然大盤(pán)指數(shù)跌幅超過(guò)40%，但當(dāng)前兩市千億市值以上的公司數(shù)量已達(dá)85家，僅比5178點(diǎn)時(shí)少2家，高價(jià)股數(shù)量也在不斷攀升，頭部公司數(shù)量已逼近五年前的水平。

　　五是尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市頂點(diǎn)時(shí)，除長(zhǎng)期停牌的退市長(zhǎng)油（600087）外，A股已長(zhǎng)達(dá)8年未出現(xiàn)其他股價(jià)低于一元的仙股。近幾年隨著市場(chǎng)分化，仙股重出江湖。截至最新收盤(pán)，兩市共有17股股價(jià)低于1元，108股股價(jià)低于2元，402家公司最新市值不足20億元，而在5178點(diǎn)時(shí)，A股僅有11家公司市值不足20億元，1股股價(jià)不足2元。

　　從牛市到分化，A股結(jié)構(gòu)行情演變路徑

　　5178點(diǎn)的狂歡最終在多次千股跌停引發(fā)的恐慌情緒中落幕。隨后，大盤(pán)屢屢上探3000點(diǎn)，2017年和2019年走出兩波底部反彈行情，市場(chǎng)逐步分化。

　　七大行業(yè)自底部反彈超70%

　　市場(chǎng)分化首先體現(xiàn)在行業(yè)上。與5178點(diǎn)時(shí)相比，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)僅有食品飲料和家用電器兩個(gè)行業(yè)指數(shù)上漲，食品飲料行業(yè)是最大贏家，5178點(diǎn)以來(lái)漲幅高達(dá)100%，行業(yè)內(nèi)貴州茅臺(tái)（600519）、海天味業(yè)（603288）等牛股頻出，股價(jià)頻創(chuàng)歷史新高。

　　此外，電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁和建筑材料五大行業(yè)指數(shù)雖然還沒(méi)達(dá)到牛市頂點(diǎn)水平，但相對(duì)于上輪牛市后的底部已反彈超過(guò)70%，走出大消費(fèi)股和科技股的局部“小牛市”行情。

　　大盤(pán)股迎春天

　　曾經(jīng)，A股大盤(pán)股一度被打上“滯漲”的標(biāo)簽，小盤(pán)股雖估值高企卻頻頻受到投資者追捧。這一現(xiàn)象自上輪股災(zāi)后發(fā)生轉(zhuǎn)變，2016年至2019年，申萬(wàn)大盤(pán)指數(shù)相對(duì)于小盤(pán)指數(shù)的超額漲幅均超過(guò)10%，2017年的超額漲幅接近38%。當(dāng)前，申萬(wàn)大盤(pán)股指數(shù)距離五年前牛市時(shí)期最高點(diǎn)僅有21%的距離，而小盤(pán)股指數(shù)較牛市頂點(diǎn)的點(diǎn)位已累計(jì)下降了60%。

　　大盤(pán)股行情下，雖然當(dāng)前兩市千億市值龍頭股數(shù)量與2015年牛市時(shí)相當(dāng)，但龍頭股結(jié)構(gòu)已大不相同。當(dāng)前85只千億市值龍頭中，大消費(fèi)股和科技股分別有24只和14只，而在5178點(diǎn)時(shí)，市值超千億的大消費(fèi)股和科技股分別僅有12只和5只。

　　核心資產(chǎn)崛起

　　龍頭股溢價(jià)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)的背后是價(jià)值投資理念的回歸，核心資產(chǎn)進(jìn)入大眾視野，成為股市熱詞。2019年，證券時(shí)報(bào).發(fā)布的“核心資產(chǎn)50”指數(shù)全年累計(jì)漲幅超60%，相對(duì)于同期滬深300指數(shù)超額收益率達(dá)27%。(詳見(jiàn)《“核心資產(chǎn)50強(qiáng)”名單來(lái)了！新納入5只優(yōu)質(zhì)股，戶均最高凈賺188萬(wàn)，投資回報(bào)率超九成A股》)。即使在今年整體下跌的行情中，核心資產(chǎn)50只成份股年內(nèi)平均漲幅也達(dá)到17.2%。

　　截至當(dāng)前，核心資產(chǎn)50股的累計(jì)市值達(dá)10.7萬(wàn)億元，占A股總市值的17.8%，A股市值向核心資產(chǎn)集中的趨勢(shì)明顯。除了市值，核心資產(chǎn)對(duì)A股業(yè)績(jī)的影響力也在逐漸提升。2019年，核心資產(chǎn)的凈利潤(rùn)達(dá)合計(jì)6877.38億元，較2018年提升23.66%，對(duì)A股凈利潤(rùn)整體貢獻(xiàn)度達(dá)到18.39%，再創(chuàng)新高，而在2015年末，核心資產(chǎn)對(duì)A股凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度僅有11.8%。

　　從題材到白馬，外資和機(jī)構(gòu)引領(lǐng)風(fēng)格變化

　　近年來(lái)市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，使得優(yōu)質(zhì)賽道龍頭股和績(jī)優(yōu)股獲得超額收益，曾受市場(chǎng)偏愛(ài)的題材股相繼熄火。外資和機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)加重，是引領(lǐng)投資風(fēng)格變化的重要力量。

　　題材炒作減少

　　除了層出不窮的故事外，上輪牛市結(jié)束前，高送轉(zhuǎn)和重組一直是經(jīng)久不衰的炒作題材。2009年至2015年，萬(wàn)得高送轉(zhuǎn)概念指數(shù)翻了十倍，高送轉(zhuǎn)亂象滋生，10轉(zhuǎn)30屢見(jiàn)不鮮。2016年后，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和高送轉(zhuǎn)新規(guī)出臺(tái)，亂象得到整治，高送轉(zhuǎn)指數(shù)相對(duì)于2015年的最高點(diǎn)幾近腰斬。

　　與高送轉(zhuǎn)類(lèi)似，2015年前，市場(chǎng)對(duì)重組概念的炒作一度瘋狂。上輪牛市啟動(dòng)后，從2014年到2015年牛市頂點(diǎn)，萬(wàn)得重組指數(shù)上漲近4倍。隨后指數(shù)一路向下，最新點(diǎn)位較最高點(diǎn)已跌去53%。

　　伴隨著注冊(cè)制的登場(chǎng)，上市公司未來(lái)越來(lái)越難成為稀缺資源，寬進(jìn)嚴(yán)出是大勢(shì)所趨。參照歐美和亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，業(yè)績(jī)優(yōu)確定性強(qiáng)的公司將更容易享受到估值溢價(jià)。

　　外資話語(yǔ)權(quán)大幅提升

　　2015年的牛市中，杠桿資金是重要的推動(dòng)力量，巔峰時(shí)期融資余額突破2.2萬(wàn)億元。隨著一輪去杠桿，兩市公司余額迅速縮水，當(dāng)前融資余額僅為牛市時(shí)期的一半。杠桿資金撤離后，北上資金迅速成為了市場(chǎng)的耀眼明星。自互聯(lián)互通開(kāi)通以來(lái)，北上資金已累計(jì)凈買(mǎi)入A股超1.08萬(wàn)億元。

　　當(dāng)前北上資金持倉(cāng)市值已超過(guò)1.6萬(wàn)億元，較上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屢創(chuàng)新高。外資是核心資產(chǎn)的堅(jiān)定簇?fù)碇S著外資在A股話語(yǔ)權(quán)不斷增加，其投資偏好也對(duì)A股市場(chǎng)的整體投資風(fēng)格施加了較大影響。當(dāng)前北上資金對(duì)半數(shù)核心資產(chǎn)的持倉(cāng)占比超過(guò)5%，而在所有陸股通標(biāo)的中，北上資金持倉(cāng)占比超過(guò)5%的個(gè)股占比不足十分之一。

　　機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股迎春天

　　除了外資，機(jī)構(gòu)投資者也在不斷加大對(duì)A股的布局。基金一季報(bào)顯示，截至今年一季末公募基金對(duì)A股的持倉(cāng)市值達(dá)2.54萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，比2015年5178點(diǎn)時(shí)的持倉(cāng)市值高出30%。

　　公募基金大幅流入的同時(shí)，基金對(duì)個(gè)股抱團(tuán)的現(xiàn)象也更加突出。2019年年報(bào)顯示，18只A股抱團(tuán)持有的基金數(shù)量超過(guò)1000只，立訊精密（002475）、五糧液（000858）、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥（600276）去年以來(lái)股價(jià)翻番。而在2015年，抱團(tuán)持有單只個(gè)股最多的基金數(shù)量也僅有267只。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，一季報(bào)重倉(cāng)基金數(shù)超過(guò)50只且北上資金最新持股比例超過(guò)8%的個(gè)股共有29只，今年以來(lái)平均漲幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178點(diǎn)以來(lái)外資重倉(cāng)的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股平均上漲163%，大幅跑贏大盤(pán)。