2020年10月12日，科創(chuàng)板新貴【成都先導(dǎo)(688222)、股吧】（688222.SH）發(fā)布公告，宣布與納斯達(dá)克上市企業(yè)Ligand制藥達(dá)成最終協(xié)議，擬以自有資金或自籌資金，以2500萬(wàn)美元現(xiàn)金的交易價(jià)格收購(gòu)Ligand持有的英國(guó)Vernalis（R&D） Limited(以下簡(jiǎn)稱(chēng)Vernalis（R&D），以便與其母公司Vernalis Limited區(qū)分開(kāi))公司的100%股權(quán),交易預(yù)計(jì)將在2020年底之前完成。這是成都先導(dǎo)自2020年4月上市以來(lái)的首次并購(gòu)，透露出成都先導(dǎo)雄心勃勃的市場(chǎng)開(kāi)拓計(jì)劃。

　　相信看過(guò)成都先導(dǎo)招股說(shuō)明書(shū)的讀者都還記得，其項(xiàng)目從早期轉(zhuǎn)化到臨床后期的經(jīng)驗(yàn)缺乏、在歐洲的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率低及存在感不強(qiáng)都是成都先導(dǎo)目前亟需解決的問(wèn)題。而成都先導(dǎo)此次并購(gòu)Vernalis（R&D）能夠強(qiáng)化其綜合實(shí)力，加速新藥項(xiàng)目產(chǎn)出及向后期轉(zhuǎn)化，同時(shí)以此作為跳板提高在歐洲市場(chǎng)的影響力。

　　如果后續(xù)雙方磨合過(guò)程中不出重大失誤的話(huà)，收購(gòu)Vernalis（R&D）從長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)其綜合實(shí)力的提升有極大的現(xiàn)實(shí)意義。但筆者也注意到，公告發(fā)出后市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈，股價(jià)既不大漲也不下滑，不溫不火的反應(yīng)似乎表明了市場(chǎng)對(duì)這次并購(gòu)行為持觀(guān)望態(tài)度。通過(guò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿情的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，對(duì)此次并購(gòu)的觀(guān)望主要?dú)w納為兩點(diǎn)：首先，并購(gòu)Vernalis（R&D）有什么用？其次，為什么Ligand剛買(mǎi)兩年又賣(mài)出？

　　問(wèn)題一：并購(gòu)Vernalis（R&D）有什么用？

　　目前在藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域主要篩選方法包括傳統(tǒng)的高通量篩選（HTS）、基于三維結(jié)構(gòu)的藥物設(shè)計(jì)（SBDD），以及基于分子片段的篩選（FBDD）和虛擬篩選（VS)等，而FBDD是較為成熟的方式之一。其通過(guò)實(shí)驗(yàn)手段篩選得到低分子量和低親和力片段，之后基于藥物靶點(diǎn)的結(jié)構(gòu)信息將片段進(jìn)行優(yōu)化或連接，得到與藥物靶點(diǎn)親和力高且類(lèi)藥性強(qiáng)的新分子，是一種將隨機(jī)篩選和基于結(jié)構(gòu)的藥物設(shè)計(jì)相結(jié)合的藥物發(fā)現(xiàn)新方法。應(yīng)用SBDD的成功案例相對(duì)更多，HTS產(chǎn)生的苗頭化合物與靶點(diǎn)結(jié)合的三維結(jié)構(gòu)信息是許多藥化項(xiàng)目使用的極其重要的信息來(lái)源。

　　Vernalis（R&D）成立于1986年，在FBDD和SBDD的開(kāi)發(fā)應(yīng)用方面有著超過(guò)20年的經(jīng)驗(yàn)，被認(rèn)為是該領(lǐng)域國(guó)際領(lǐng)軍企業(yè)之一，在腫瘤、神經(jīng)退行性疾病、抗感染和炎癥領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。其所擅長(zhǎng)的FBDD/SBDD技術(shù)與DNA編碼化合物庫(kù)技術(shù)（DEL）存在很強(qiáng)的技術(shù)互補(bǔ)性，尤其在分子片段活性提升和先導(dǎo)化合物優(yōu)化方面。FBDD技術(shù)能夠快速對(duì)靶點(diǎn)進(jìn)行成藥性評(píng)價(jià)，并且有可能快速得到具有親和力的分子片段。DEL技術(shù)能夠快速擴(kuò)展分子片段庫(kù)，并且可以快速探索分子片段所代表的成藥化學(xué)空間進(jìn)而對(duì)分子片段進(jìn)行優(yōu)化，技術(shù)的整合無(wú)疑讓成都先導(dǎo)在藥物早期研發(fā)技術(shù)水平上實(shí)力倍增。DEL技術(shù)篩選出的高活性化合物與靶點(diǎn)結(jié)合的三維結(jié)構(gòu)信息通過(guò)SBDD的方法，有助于這些化合物快速優(yōu)化成為臨床前候選化合物。

　　表1：Vernalis（R&D）的研發(fā)產(chǎn)品線(xiàn)（來(lái)源:Vernalis（R&D）官網(wǎng)）

　　在商業(yè)模式上，Vernalis(R&D)的商業(yè)模式和國(guó)內(nèi)多數(shù)服務(wù)公司不同。它和合作伙伴多采取長(zhǎng)期合作，研發(fā)過(guò)程中由合作伙伴全額支付研發(fā)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)里程碑條件后再支付額外一筆獎(jiǎng)勵(lì)。這樣的模式意味著不承擔(dān)項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，在沒(méi)有大額里程碑費(fèi)的年份里盈利水平也欠佳。通過(guò)這樣的模式，Vernalis（R&D）已成功開(kāi)發(fā)和轉(zhuǎn)讓多個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)與許多知名制藥企業(yè)保持著持續(xù)的新藥研發(fā)合作，包括Server，Daiichi Sankyo,Lundbeck等。筆者整理其官網(wǎng)公開(kāi)的商務(wù)合作信息發(fā)現(xiàn)，與Vernalis（R&D）的合作項(xiàng)目多數(shù)實(shí)現(xiàn)了交付(或持續(xù)擴(kuò)大合作)，并且其中包括4個(gè)新藥全球權(quán)益轉(zhuǎn)讓?zhuān)趦H有80人科研團(tuán)隊(duì)的規(guī)?；A(chǔ)上，這樣的成績(jī)即便是國(guó)內(nèi)的明星生物技術(shù)公司恐怕也望塵莫及。

　　表2：部分Vernalis（R&D）公開(kāi)的商務(wù)合作(來(lái)源:根據(jù)Vernalis（R&D）官網(wǎng)信息整理)

　　經(jīng)過(guò)分析我們認(rèn)為，并購(gòu)Vernalis(R&D) 有望為成都先導(dǎo)未來(lái)帶來(lái)如下價(jià)值：

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　　移植Vernalis（R&D）新藥立項(xiàng)及臨床候選化合物產(chǎn)品的臨床運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和經(jīng)驗(yàn)，提高先導(dǎo)內(nèi)部的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化效率，同時(shí)能夠?qū)F(xiàn)有的一站式新藥研發(fā)服務(wù)的終點(diǎn)后推至臨床階段交付；

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　　FBDD/SBDD技術(shù)和DEL技術(shù)的聯(lián)姻使得成都先導(dǎo)的服務(wù)能力多元化，一方面提升合作項(xiàng)目的成功率，另一方面給予客戶(hù)多樣化選擇，有望在商業(yè)模式上推出更多性?xún)r(jià)比高的服務(wù)項(xiàng)目；

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　　依托Vernalis（R&D）在歐洲數(shù)十年的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和成果以及行業(yè)聲譽(yù)，能夠迅速拓展成都先導(dǎo)在歐洲的市場(chǎng)影響力，有望提高歐洲地區(qū)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，為整體業(yè)績(jī)做增量；

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　　除腫瘤、抗感染和炎癥方面的產(chǎn)品線(xiàn)雙方可以合并外，Vernalis (R&D)也將貢獻(xiàn)神經(jīng)退行性疾病方面的研發(fā)能力，使得成都先導(dǎo)有資本入局這一大市場(chǎng)。

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　　問(wèn)題二：為什么Ligand剛買(mǎi)兩年又要賣(mài)？成都先導(dǎo)背后的打算是什么？

　　2018年10月10日，Ligand在其官網(wǎng)宣布完成對(duì)Vernalis Limited（Vernalis（R&D）的母公司）的收購(gòu)，但從投資到如今退出僅兩年時(shí)間，且“高買(mǎi)低賣(mài)”讓這場(chǎng)并購(gòu)看上去更像是“接盤(pán)行為”。那么成都先導(dǎo)的此并購(gòu)是否真如看上去這樣充當(dāng)了“接盤(pán)俠“，還是說(shuō)其并購(gòu)之下另有深意和布局？讓我們仔細(xì)剖析其中究竟發(fā)生了什么。

　　對(duì)比Vernalis作為主角的兩次并購(gòu)案可以看到，兩年前Ligand收購(gòu)了Vernalis Limited的全部資產(chǎn)，包括其內(nèi)部的產(chǎn)品線(xiàn)及合作關(guān)系的權(quán)益，而此次成都先導(dǎo)收購(gòu)的Vernalis（R&D）僅是Vernalis Limited大家庭中的一部分，包括研發(fā)團(tuán)隊(duì)(約80人)和實(shí)驗(yàn)室，以及每年能產(chǎn)生近1億人民幣研發(fā)合同收入的能力，而Ligand依然保有與Vernalis（R&D）當(dāng)前存續(xù)合作的全部許可授權(quán)、合作關(guān)系和經(jīng)濟(jì)利益，其中包括合作伙伴8個(gè)全資支持的合作項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。

　　表3：對(duì)比Ligand及HitGen購(gòu)買(mǎi)到的資產(chǎn)(來(lái)源:Ligand官網(wǎng)公開(kāi)信息)

　　在被Ligand收購(gòu)之前，Vernalis Limited是英國(guó)上市公司，而Vernalis(R&D）是其專(zhuān)注于產(chǎn)品研發(fā)的子公司，任務(wù)是推動(dòng)集團(tuán)新產(chǎn)品上市以及與合作伙伴合作開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。在2018年初由于Vernalis Limited主要產(chǎn)品TuzistraXR的銷(xiāo)售額低于預(yù)期，導(dǎo)致市值下滑，因此董事會(huì)決定私有化并出售公司所有資產(chǎn)。Ligand則是在Vernalis Limited處于低谷狀態(tài)的背景下以約4300萬(wàn)美元(約2.8億人民幣，2018年匯率)的優(yōu)惠價(jià)格收購(gòu)了其全部資產(chǎn)。之所以用“優(yōu)惠”一詞在于僅Vernalis（R&D）這個(gè)子公司每年也能為母公司帶來(lái)近1億元人民幣營(yíng)收，且在收購(gòu)后其對(duì)外合作數(shù)量較收購(gòu)前呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。尤為重要的是，Vernalis（R&D）是一個(gè)能持續(xù)產(chǎn)出新項(xiàng)目的“奶?！保瑢?duì)于以通過(guò)早期項(xiàng)目授權(quán)方式獲得里程碑盈利的Ligand來(lái)說(shuō)這無(wú)疑是巨大的財(cái)富。

　　圖4：Vernalis(R&D) 公司的股權(quán)架構(gòu)圖

　　因此，雖然成都先導(dǎo)給出的價(jià)格僅是Ligand收購(gòu)時(shí)的59%，但考慮到Ligand收購(gòu)時(shí)恰逢Vernalis Limited處于事業(yè)低谷且成都先導(dǎo)收購(gòu)標(biāo)的僅是其中一部分，對(duì)于Ligand來(lái)說(shuō)這筆交易并不虧。以至于其CEO John Higgins在公告中直言，與成都先導(dǎo)的這筆交易代表了他們?cè)?018年收購(gòu)Vernalis Limited的誘人回報(bào)。

　　如果仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，這筆并購(gòu)案體現(xiàn)了多個(gè)“快”：不僅體現(xiàn)在成都先導(dǎo)上市6個(gè)月就迅速開(kāi)啟并購(gòu)，也體現(xiàn)在僅2個(gè)多月的項(xiàng)目談判周期上。

　　據(jù)公告顯示，2020年7月Ligand表達(dá)出售意向，2020年9月成都先導(dǎo)開(kāi)展盡職調(diào)查及商業(yè)談判，2020年10月12日發(fā)布收購(gòu)公告。從接觸到最終拍板僅兩個(gè)多月的時(shí)間，相對(duì)于交易價(jià)格(約1.7億人民幣)來(lái)說(shuō)似乎略顯倉(cāng)促，這樣的速度對(duì)于資深BD來(lái)說(shuō)也是頗具難度的，畢竟光召集中、美、英三地團(tuán)隊(duì)開(kāi)會(huì)也不是一件容易的事情。能如此神速，要么是決策效率出奇高，要么其中必然存在不為市場(chǎng)所了解的“隱情”。

　　圖5：成都先導(dǎo)并購(gòu)Vernalis（R&D）決策時(shí)間表(來(lái)源:公告)

　　針對(duì)這一疑問(wèn)筆者咨詢(xún)了幾位接近該并購(gòu)案的人士，通過(guò)交流發(fā)現(xiàn)了背后的“秘密”。其實(shí)早在2018年，成都先導(dǎo)便考慮過(guò)收購(gòu)Vernalis(R&D）的提案并進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)研分析，但是為了不影響自身的上市計(jì)劃便擱置了，而2018年正是Ligand收購(gòu)Vernalis Limited的時(shí)候。因此對(duì)于Vernalis(R&D)“戀戀不忘”的成都先導(dǎo)，在Ligand拋出橄欖枝第一時(shí)間便重啟了計(jì)劃。此時(shí)的成都先導(dǎo)已經(jīng)完成了科創(chuàng)板上市，擋在他們之間的“障礙”也就不復(fù)存在了。這也體現(xiàn)了成都先導(dǎo)對(duì)于未來(lái)戰(zhàn)略布局的能力，即便沒(méi)有Vernalis(R&D) 這個(gè)標(biāo)的，也很可能會(huì)有類(lèi)似公司出現(xiàn)在其考慮之中，甚至自己建設(shè)。

　　這場(chǎng)并購(gòu)對(duì)于成都先導(dǎo)和Ligand來(lái)說(shuō)都是贏(yíng)家，成都先導(dǎo)需要類(lèi)似Vernalis(R&D）的標(biāo)的補(bǔ)充其實(shí)力短板，而Ligand目前正進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，可謂一拍即合。

　　Ligand成立于1987年，是一家美國(guó)上市公司，但直到2006年美國(guó)對(duì)沖基金Third Point接手重新整頓后才開(kāi)始像一個(gè)傳統(tǒng)的醫(yī)藥公司運(yùn)營(yíng)，2007年開(kāi)始，Ligand將他們的商業(yè)模式定為”shots-on-goal“，即他們進(jìn)行早期研發(fā)，然后將項(xiàng)目授權(quán)給大藥企做后期臨床研發(fā)，按里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業(yè)化后的專(zhuān)利費(fèi)。Ligand在長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)中形成的優(yōu)勢(shì)集中在生物藥領(lǐng)域，而Vernalis(R&D）則專(zhuān)注于小分子領(lǐng)域，因此在2018年生物醫(yī)藥火熱的時(shí)候，收購(gòu)Vernalis Limited更多是其“投資基因”的驅(qū)動(dòng)以及開(kāi)疆拓土的雄心，亦或者是“撿便宜”的心理。但術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，或許兩家公司在合并后磨合得并不好，畢竟在商業(yè)模式和專(zhuān)注領(lǐng)域上存在較大差異，雙方應(yīng)該都覺(jué)得沒(méi)有像預(yù)期那樣實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

　　據(jù)報(bào)道，John Higgins坦率表示，鑒于近期收購(gòu)了4家美國(guó)公司，進(jìn)一步擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)（美國(guó))業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了其在抗體藥物發(fā)現(xiàn)和蛋白表達(dá)方面的實(shí)力，因此他認(rèn)為這是一個(gè)剝離英國(guó)業(yè)務(wù)最好的時(shí)機(jī)，業(yè)務(wù)剝離后，Ligand將專(zhuān)注于自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

　　顯然，從Ligand近期收購(gòu)的4家公司的性質(zhì)也可以瞥見(jiàn)端倪，這4家公司各自的技術(shù)平臺(tái)都能夠直接強(qiáng)化其內(nèi)部的OmniAb抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，而Vernalis（R&D）的小分子技術(shù)平臺(tái)顯然是這個(gè)大家庭中的異類(lèi)。

　　表6：Ligand在2020年收購(gòu)的標(biāo)的(來(lái)源：Ligand年度投資者會(huì)議報(bào)告)

　　相反，Vernalis（R&D）與成都先導(dǎo)在技術(shù)及商業(yè)模式上更配。技術(shù)上，F(xiàn)BDD/SBDD產(chǎn)生的化合物與靶點(diǎn)結(jié)合的信息是新藥研發(fā)中藥化部分工作極其重要的信息來(lái)源，該信息可以直接用于先導(dǎo)化合物優(yōu)化過(guò)程中的化合物設(shè)計(jì)。結(jié)合DNA編碼化合物庫(kù)技術(shù)在篩選方面的優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必對(duì)其今后在小分子新藥發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化這一領(lǐng)域的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和布局帶來(lái)非常重要的影響；商業(yè)模式上，雙方都采取“自主研發(fā)+外部合作”的生物技術(shù)公司模式，未來(lái)在商務(wù)整合上存在的阻力更小，因此可以復(fù)用先導(dǎo)現(xiàn)有的商務(wù)團(tuán)隊(duì)及渠道，在其今后的海外業(yè)務(wù)拓展上相互賦能，形成新的格局，同時(shí)，也為其在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的進(jìn)一步深入拓展注入一劑強(qiáng)心針，并有望打開(kāi)新的局面。

　　我們認(rèn)為，Ligand對(duì)于Vernalis(R&D）的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出更多是機(jī)遇驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)化趨利行為，筆者尚未在公開(kāi)資料中發(fā)現(xiàn)這是由于Vernalis(R&D）自身出現(xiàn)重大問(wèn)題需要被拋售。本次并購(gòu)對(duì)于成都先導(dǎo)來(lái)說(shuō)，能夠彌補(bǔ)兩年前的遺憾也可謂是皆大歡喜，尤其重要的是，即便在Vernalis(R&D)商務(wù)能力較弱情況下獨(dú)立也能擁有年均近1億人民幣的創(chuàng)收能力，若能夠在短期內(nèi)完成磨合，有望為成都先導(dǎo)帶來(lái)三分之一業(yè)績(jī)?cè)隽可踔粮啵@就不僅僅是買(mǎi)了個(gè)“空殼”，而是投資了未來(lái)。

　　正如成都先導(dǎo)創(chuàng)始人李進(jìn)所表示的那樣，這項(xiàng)戰(zhàn)略性收購(gòu)代表了成都先導(dǎo)在新藥研發(fā)領(lǐng)域前沿的持續(xù)拓展，通過(guò)建立更有效的技術(shù)平臺(tái)，開(kāi)發(fā)更好、更快和更智能的藥物來(lái)解決未滿(mǎn)足的臨床需求，同時(shí)也會(huì)將成都先導(dǎo)打造為國(guó)際領(lǐng)先的新藥研發(fā)集團(tuán)。

　　可見(jiàn)，成都先導(dǎo)并不滿(mǎn)足在早期藥物研發(fā)領(lǐng)域所取得的成績(jī)，未來(lái)極有可能通過(guò)更多并購(gòu)計(jì)劃拓展下游能力形成一個(gè)綜合性新藥研發(fā)集團(tuán)。同時(shí)由于其目前絕大多數(shù)客戶(hù)群體集中在海外，通過(guò)全球的并購(gòu)計(jì)劃也能夠有效將商務(wù)能力本地化，以提高新市場(chǎng)營(yíng)收份額的方式降低對(duì)單一市場(chǎng)依賴(lài)的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看，并購(gòu)Vernalis(R&D）對(duì)先導(dǎo)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有重要的意義。