事件回顧：2021年8月20日上交所、深交所同步發(fā)布擬對(duì)科創(chuàng)板《承銷實(shí)施辦法》、《承銷業(yè)務(wù)指引》、創(chuàng)業(yè)板《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》修訂的通知。修訂規(guī)則主要針對(duì)優(yōu)化定價(jià)機(jī)制、強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為督導(dǎo)。將原詢價(jià)制度中“高剔比例不低于10%”的規(guī)定降低至“不超過3%”，取消新股發(fā)行定價(jià)與申購安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求。明確對(duì)投資者的內(nèi)控制度及20年底稿存檔要求，明確對(duì)于涉嫌違法違規(guī)或犯罪的，將上報(bào)證監(jiān)會(huì)查處，或由司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。本次修訂旨在進(jìn)一步促進(jìn)博均衡，引導(dǎo)投資者在報(bào)價(jià)過程中重視研究工作，形成新股發(fā)行市場良好生態(tài)。本次意見征求截至9月5日。

　　降低“高剔”比例、賦予投行“低剔”權(quán)雙管齊下，新股定價(jià)權(quán)向投行轉(zhuǎn)移。目前市場上打新參與賬戶數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)占比全市場約在2.6%，此次征求意見稿降低高剔比例后，機(jī)構(gòu)由于擔(dān)心被高剔而報(bào)低價(jià)的意愿將大幅降低。同時(shí)，突破“四數(shù)”孰低發(fā)行定價(jià)無需再推遲5-15個(gè)工作日上市，投行擁有了部分“低剔”權(quán)。如本次制度修訂正式落地，投行以往只是被動(dòng)價(jià)格接受者的局面將發(fā)生扭轉(zhuǎn)，新股定價(jià)權(quán)向賣方轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)新股發(fā)行估值上移，而上市漲幅將收窄。

　　從A股歷史經(jīng)驗(yàn)及港股市場成熟經(jīng)驗(yàn)來看，市場化詢價(jià)發(fā)行定價(jià)新股平均破發(fā)率在20%-40%，上市平均漲幅在40%以下。A股市場在2009-2012年間階段性實(shí)施了市場化的IPO定價(jià)制度，詢價(jià)定價(jià)過程中不設(shè)高剔，期間共有800余只新股上市，市場在經(jīng)過“情緒定價(jià)-自我學(xué)習(xí)-回歸理性”三個(gè)階段發(fā)展后逐步趨于穩(wěn)定，首日破發(fā)率整體在20%-30%浮動(dòng)而上市首日平均漲幅在20%-40%之間。港股市場實(shí)行市場化詢價(jià)定價(jià)制度已超過20年，新股首日破發(fā)率在20%-40%之間浮動(dòng)，首日平均漲幅在多在5%-25%之間，而漲幅中位數(shù)則不足2%，港股市場新股上市表現(xiàn)分化顯著。

　　打新收益或?qū)⑾禄x股研究要求提高。如修改意見正式落地，我們預(yù)計(jì)注冊(cè)制網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行新股發(fā)行估值將上行，目前300%以上的首日平均漲幅較難維持。預(yù)估打新無風(fēng)險(xiǎn)收益率降到3%以下，并且隨著詢價(jià)中樞抬升，會(huì)有賬戶逐步退出，對(duì)打新底倉影響偏負(fù)面，根據(jù)2021Q2打新基金的重倉行業(yè)分布來看，銀行、食品飲料、電子、醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備行業(yè)承壓。同時(shí)，監(jiān)管對(duì)于報(bào)價(jià)行為督導(dǎo)趨嚴(yán)，在打新無風(fēng)險(xiǎn)收益下滑，新股漲幅分化的預(yù)期下，加強(qiáng)研究選擇質(zhì)優(yōu)個(gè)股合理報(bào)價(jià)將成為打新市場下一步重點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：注冊(cè)制板塊新股上市漲幅收窄或破發(fā)出現(xiàn)，打新收益下滑。