五糧液

　　銳意變革成果顯著，開啟經(jīng)營正循環(huán)

　　濃香白酒龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長。公司底蘊深厚，多次在國際博覽會中獲獎。發(fā)展歷程曲折，積極變革創(chuàng)新成就龍頭地位。90年代以O(shè)EM+買斷經(jīng)營模式快速擴(kuò)張，成為白酒龍頭。2006-2012年，大商模式弊端顯露，公司在治理積弊中承壓發(fā)展，行業(yè)地位被茅臺超越。2013-2016年，進(jìn)入深度調(diào)整期。2017年起，“二次創(chuàng)業(yè)”重新起航，在產(chǎn)品體系、品牌營銷、渠道治理等方面全面改革。改革成效顯著，2017年起營收利潤加速成長，高端產(chǎn)品對營收貢獻(xiàn)度持續(xù)提升。

　　高端白酒擴(kuò)容確定，存量競爭聚焦價格。居民收入增長助推消費升級，商務(wù)消費和個人消費是需求主體，白酒擴(kuò)容具有穩(wěn)固需求基礎(chǔ)。但是行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長，市場份額向高端白酒集中，結(jié)構(gòu)性繁榮仍將持續(xù)。高端白酒重在價格競爭，茅臺向上打開價格空間，五糧液提價擴(kuò)容空間充足。從香型上看，濃香型白酒占據(jù)半壁江山，擁有穩(wěn)定的消費人群，五糧液在濃香市場份額優(yōu)勢明顯。

　　改革成果顯著，經(jīng)營正循環(huán)開啟。產(chǎn)品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”產(chǎn)品策略，八代普五千元價格帶大單品地位穩(wěn)固，經(jīng)典五糧液布局2000+價位帶，完成品牌力的提升及超高端濃香市場的補(bǔ)缺，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦數(shù)字化、精細(xì)化和扁平化，終端網(wǎng)點建設(shè)，推動渠道下沉，提升營銷團(tuán)隊專業(yè)程度，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化，數(shù)字化賦能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，創(chuàng)新宣傳方式，品牌價值實現(xiàn)跨越式提升。

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　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營效率提升，業(yè)績估值有望雙升。產(chǎn)品矩陣優(yōu)化，普五+經(jīng)典五糧液，雙支柱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)業(yè)績。前期渠道問題經(jīng)過治理得到改善，包袱放下后經(jīng)營正循環(huán)開啟。長期來看，堅守高端市場，當(dāng)前茅臺-五糧液估值比約為1.82，差距有望縮小，2021年估值壓制，邊際改善可期。

　　風(fēng)險提示：疫情持續(xù)發(fā)酵；食品安全問題；行業(yè)競爭加劇

　　金地集團(tuán)

　　銷售穩(wěn)健、毛利率反彈，競爭格局改善或?qū)竟乐敌迯?fù)形成內(nèi)外雙向支撐

　　疫情下21年業(yè)績放緩至個位數(shù)負(fù)增長，略低于市場預(yù)期，毛利率或筑底有望對后續(xù)業(yè)績回升提供支撐；銷售增長穩(wěn)健，排名上升，看好后續(xù)競爭格局改善下的市占率提升；拿地力度略有下降但仍顯積極，強(qiáng)調(diào)拿地質(zhì)量，利潤率有所保障；自21年中報以來，表內(nèi)回款增速持續(xù)高于全口徑銷售額增速(5年來首次)；

　　財務(wù)方面來看，公司財務(wù)穩(wěn)健、融資優(yōu)勢顯著且相對估值優(yōu)勢突出，三道紅線繼續(xù)維持綠檔水平，亦具備高質(zhì)量周轉(zhuǎn)基因，是內(nèi)生造血能力與增長兼具的龍頭。維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級，目標(biāo)價18.4元/股(對應(yīng)2022PE=8X)。

　　(1)疫情下21年業(yè)績放緩至小幅負(fù)增長，略低于市場預(yù)期，毛利率或筑底有望對后續(xù)業(yè)績回升提供支撐?？靾蠊骘@示公司21年營收/營業(yè)利潤/歸母凈利分別為992億/161億/95億，同比分別+18.2%/-21.1%/-9.0%，業(yè)績略低于市場預(yù)期?？靾笈豆?021年營業(yè)收入同比有所增長，毛利率較上半年有所恢復(fù)，但受市場下行及年內(nèi)疫情影響，公司2021年的項目結(jié)算規(guī)模和結(jié)算毛利率不及預(yù)期，使得歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降9.0%。展望未來，認(rèn)為公司毛利率或已觸底，競爭格局或更利好優(yōu)質(zhì)綠檔房企，這些將對公司形成內(nèi)外雙向支撐。

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　　(2)銷售增長穩(wěn)健，排名有所上升，為后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?。公?1年全口徑銷售面積/金額分別為1377萬方/2867億元，同比分別+15.3%/+18.2%，超額完成全年2800億銷售目標(biāo)，對應(yīng)銷售均價約2.08萬元/平方米，較20年+2.5%。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，公司21年全口徑銷售額位列行業(yè)第十一，較20年前進(jìn)兩名。

　　(3)拿地力度略有下降但仍顯積極，強(qiáng)調(diào)拿地質(zhì)量，利潤率有所保障。公司前三季度累計新增全口徑計容建面/總地價分別為1492萬平/1135億元，對應(yīng)樓面均價0.76萬元/平，從投資力度(拿地額/銷售額)來看，1-9月累計約為49%(根據(jù)第三批次土拍情況推斷，公司全年拿地強(qiáng)度或較前三季度有所下滑)，縱向比較較往年略有放緩但橫向比較仍相對積極。公司17年以來持續(xù)積極擴(kuò)張(拿地額/銷售額>50%)，今年兩集中供地背景下，上半年土拍市場局部過熱，公司適當(dāng)收斂公開市場拿地力度，同時加強(qiáng)非公開市場拿地力度，側(cè)重拿地質(zhì)量。綜合來看，前三季度地價房價比(樓面均價/銷售均價)約為35%，為近三年低位，延續(xù)19年以來拿地性價比較高特點，利潤率有所保障。且三道紅線繼續(xù)保持綠檔水平，為后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ稀?/p>

　　投資建議：疫情下21年業(yè)績放緩至個位數(shù)負(fù)增長，略低于市場預(yù)期，毛利率或筑底有望對后續(xù)業(yè)績回升提供支撐；銷售增長穩(wěn)健，排名有所上升，看好后續(xù)競爭格局改善下的市占率提升；拿地力度略有下降但仍顯積極，強(qiáng)調(diào)拿地質(zhì)量，利潤率有所保障；自21年中報以來，表內(nèi)回款增速持續(xù)高于全口徑銷售額增速(5年來首次)；財務(wù)方面來看，公司財務(wù)穩(wěn)健、融資優(yōu)勢顯著且相對估值優(yōu)勢突出，三道紅線繼續(xù)維持綠檔水平，亦具備高質(zhì)量周轉(zhuǎn)基因，是內(nèi)生造血能力與增長兼具的龍頭。維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級，目標(biāo)價18.4元/股(對應(yīng)2022PE=8X)。

　　風(fēng)險提示：銷售增長低于預(yù)期、結(jié)算規(guī)模低于預(yù)期、毛利率改善不及預(yù)期等。

　?。▉碓矗?同花順金融研究中心）

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