同仁堂：百年御藥量價齊升國企混改值得期待

　　投資邏輯：同仁堂是一家百年傳承的中藥行業(yè)龍頭公司，公司具有百年歷史品牌，以及豐富的產(chǎn)品矩陣。1)同仁安宮牛黃丸量價齊升，潛在市場空間合計1934億元；2)補益類產(chǎn)品受益于同仁堂科技的兩條生產(chǎn)線投產(chǎn)，新基地可生產(chǎn)品種200余種，口服液新增產(chǎn)能1.8億支，2020年補益類產(chǎn)品產(chǎn)量同比上漲76%，同仁堂科技2022年預計維持10%~20%的收入及利潤端增長；3)管理層重大變更，2022年是國企混改三年行動計劃收官之年，同仁堂國企混改可期。

　　百年御藥打造品牌護城河，國企混改值得期待

　　品牌優(yōu)勢：同仁堂百年御藥傳承，先后有9個項目入選非遺項目，鑄造了同仁堂穩(wěn)固的品牌護城河，2020年、2021年連續(xù)兩年蟬聯(lián)《胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》榜首。

　　產(chǎn)品優(yōu)勢：同仁堂產(chǎn)品矩陣豐富，擁有800余個中成藥品規(guī)，常年生產(chǎn)的超過400種，獨家品種有40余種。3)混改優(yōu)勢：新董事長上任，邸淑兵先生在同仁堂集團旗下的多家子公司曾任要職，精通同仁堂各項業(yè)務。2022年正值國企混改三年行動計劃收官之年，混改有望持續(xù)推進。

　　安宮量價齊升，產(chǎn)能釋放保障增長：1)受天然麝香與天然牛黃持續(xù)漲價影響，2021年12月，安宮牛黃丸提價10%至860元/粒。安宮牛黃丸市場需求空間大，是2020年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥排名第一。同仁安宮牛黃丸市占率54%，排名第一。根據(jù)安宮牛黃丸主要適應癥，我們預計全年齡段的腦損傷及腦梗死市場空間分別為1.6億元和17.8億元，嬰幼兒肺炎市場規(guī)模為1.1億元，全年齡段的重癥肝炎市場空間為11.8億元，中老年中風熱閉患者市場空間為20.2億元，中老年人養(yǎng)生保健市場空間為1881.6億元，合計1934億元，潛在市場空間大，未來持續(xù)量價齊升可期。2)2020年補益類營收14.15億(+9.9%)，毛利率38.31%(+4pp)，毛利率提升明顯。補益類產(chǎn)品受益于同仁堂科技的兩條生產(chǎn)線竣工投產(chǎn)，業(yè)績快速釋放，2020年補益類產(chǎn)品的產(chǎn)量比2019年上漲76%，隨著河北和大興產(chǎn)能2022年底全部投產(chǎn)，預計2022年同仁堂科技維持10%~20%的增長。

　　營銷改革紅利釋放：堅持“以品種為核心，以終端為方向”的營銷思路，打造“4+2”經(jīng)營模式，運營事業(yè)部、終端事業(yè)部、醫(yī)療事業(yè)部、藥酒事業(yè)部協(xié)同發(fā)展。2020年銷售人員數(shù)達到9535人，人均貢獻銷售收入134.51萬元。后疫情時代，銷售團隊有望加速全面落地營銷改革。

　　線下：截至2021H1，同仁堂商業(yè)下屬門店900家，收入44億元(+29%)，利潤25億元(+87%)。同仁堂商業(yè)在2019年運營整改和2020年疫情沖擊后，公司優(yōu)化激勵機制，推動傳統(tǒng)藥店轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新經(jīng)營，迎來經(jīng)營質(zhì)量的全面恢復。

　　線上：搭乘電商發(fā)展增速期，加強傳統(tǒng)經(jīng)銷商、自有零售終端及互聯(lián)網(wǎng)市場的聯(lián)動性，數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能，全渠道融合發(fā)展。2021年雙十一期間，同仁堂股份全品種銷售額超3000萬，同比增長31%。

　　盈利預測：綜合預計2021-2023年歸母凈利潤為14/17.3/21.8億元，同增36.2%/23.1%/25.9%，對應PE分別為46/37/29倍。

　　風險提示：原材料波動風險，醫(yī)藥行業(yè)政策變化風險，全球疫情不確定風險。

　?。▉碓矗和樈鹑谘芯恐行模?/p>