山西汾酒

　　經(jīng)營(yíng)勢(shì)能持續(xù)釋放 22Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期

　　公司公告，2021年山西汾酒營(yíng)業(yè)總收入199.71億元，同比增長(zhǎng)42.75%；歸母凈利潤(rùn)53.14億元，同比增長(zhǎng)72.56%。此外，公司預(yù)計(jì)2022Q1營(yíng)業(yè)總收入105億元左右，同比增長(zhǎng)43%左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37億元左右，同比增長(zhǎng)70%左右。

　　21年圓滿收官，盈利能力增強(qiáng)。2021年?duì)I業(yè)總收入同比增長(zhǎng)42.75%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.56%，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，充分把控經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)全年青花系列接近80%的增速、老白汾實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性高增，中高端產(chǎn)品占比繼續(xù)提升，推動(dòng)歸母凈利率實(shí)現(xiàn)26.60%，同比提升4.6pct。

　　22Q1業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，主系青花占比提升+費(fèi)控。1-2月公司營(yíng)業(yè)總收入74億元以上，同比增長(zhǎng)35%以上，歸母凈利潤(rùn)27億元以上，同比增長(zhǎng)50%以上，根據(jù)公司公告，我們測(cè)算3月營(yíng)業(yè)總收入約31億元，同比增長(zhǎng)約68%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約162%。2022Q1歸母凈利率提升5.5pct至35.24%，超市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)主要系1)受青20及復(fù)興版的放量增長(zhǎng)，青花收入占比持續(xù)提升；2)受疫情管控影響費(fèi)用投放和玻汾費(fèi)用減少。

　　疫情影響相對(duì)較小，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)思路清晰。2022年來看，汾酒勢(shì)能仍在，Q1回款進(jìn)度普遍在35%以上，主要市場(chǎng)反饋動(dòng)銷良好，渠道庫存均少于1個(gè)月；整體來看疫情整體影響較小，公司目前充分統(tǒng)籌疫情防控與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏不變、結(jié)構(gòu)升級(jí)不變、全年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃不變。中長(zhǎng)期來看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升+全國(guó)化區(qū)域擴(kuò)張思路延續(xù)，省外市場(chǎng)細(xì)化，由點(diǎn)及面合力促發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：營(yíng)銷思路清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升在途，品牌價(jià)值有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司2022年完成目標(biāo)以上增速無憂，我們預(yù)測(cè)公司2022-2023年總營(yíng)收266、332億元，同比增長(zhǎng)33%、25%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)77.5、102.6億元，同比增長(zhǎng)46%、32%，對(duì)應(yīng)2022-2023年EPS為6.35/8.41元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為40/30X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情管控超預(yù)期、省外擴(kuò)張不及預(yù)期、復(fù)興版動(dòng)銷不及預(yù)期。

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