過去十年，在利率長期下行、信用風(fēng)險上升、新業(yè)務(wù)價值增長疲弱、權(quán)益市場動蕩等因素的共同作用下，A/H中資壽險股估值震蕩下行，并于2022年10月末觸及了歷史最低點。

　　過去十年間，壽險股的內(nèi)含價值(EV)增長了5倍有余，但由于估值在近年的加速下滑，A股總市值較十年前僅增長了七成左右，H股總市值甚至只是大致持平。

　　2015年之前，H股概念較A股板塊存在溢價；2015年之后，H股則始終較A股存在折價，且折價幅度從2019年起不斷拉大。

　　基本面因素對估值的解釋力逐漸增強。雖然投資者當(dāng)下對壽險基本面指標(biāo)如新業(yè)務(wù)價值(NBV)增速高度關(guān)注，有意思的是，NBV增速與壽險估值的相關(guān)性從2019年起才開始逐漸增強。在此之前，可以說基本不相關(guān)，有時甚至負相關(guān)。這一時期的估值主要由宏觀變量如股市表現(xiàn)(β因素)和利率水平驅(qū)動。

　　2015年的股市波動推動了板塊估值的漲跌，隨后的幾年利率水平和股市表現(xiàn)共同影響壽險估值。最近的2年中，NBV增速則對估值產(chǎn)生重要影響，利率也具備一定的相關(guān)性，股市表現(xiàn)(β因素)的相關(guān)性則基本消失。利潤增長的波動性較大，我們發(fā)現(xiàn)，在利潤高增長階段往往伴隨估值修復(fù)或企穩(wěn)，且這一趨勢有增強的跡象。

　　A/H股投資者的關(guān)注點有差異。相較而言，A股壽險板塊估值與股市表現(xiàn)的相關(guān)性更高。

　　在2015年、2017年的牛市中，A股估值修復(fù)的幅度均大于H股。H股投資者則對利率下行風(fēng)險關(guān)注更多、關(guān)注更早。早在2015-2016年貨幣寬松周期，H股投資者就展現(xiàn)出對利率不斷下滑的擔(dān)憂，2015年牛市中H股反彈不及A股，反彈結(jié)束后的下滑卻甚于A股，2016年H股估值較A股出現(xiàn)較大折扣，并持續(xù)至今。

　　反觀A股，2016年的估值與2014年大致相同，但利率環(huán)境則有天壤之別。對于NBV增速的惡化，H股估值在2019年即開始予以反映，A股估值則要到2021年才明確并加速反映，當(dāng)年A股保險股估值調(diào)整劇烈。

　　2023年壽險股估值修復(fù)機率大。我們預(yù)計，4個核心估值驅(qū)動因素均有較大概率改善或者企穩(wěn)，將有力支持保險股的估值修復(fù)。大部分壽險公司都有望擺脫過去3年新業(yè)務(wù)價值負增長，重回正增長軌道；利率水平相對穩(wěn)定，甚至不排除穩(wěn)中有升，有利于緩解投資者對利差損的擔(dān)憂；權(quán)益市場投資者情緒向好，對保險股有β效應(yīng)；2022年保險公司利潤下滑，預(yù)計2023年受投資好轉(zhuǎn)支撐將大幅改善。

　　目前壽險股估值處于歷史低位，估值驅(qū)動因素有望好轉(zhuǎn)，我們認為目前是布局壽險股的好時機。

　　風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)價值仍舊持續(xù)負增長；權(quán)益市場大幅下跌；利率大幅下跌。