投資中最重要的問題是什么，我想這個(gè)問題所有投資者，無論是普通投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者都反復(fù)問過自己，也問過研究員：

　　這股票該怎么估值？

　　估值，就是投資中最最重要的問題之一，而且很多人都被這個(gè)問題困惑過，到底怎么估值，為啥這公司之前100倍不貴，現(xiàn)在30倍還覺得貴了，為什么同一個(gè)板塊公司，A可以50倍，B只能30倍...

　　為啥A股有些企業(yè)可以300倍，500倍，但有些企業(yè)就只能幾倍PE。

　　估值是人心里的花

　　這里我想從兩個(gè)角度出發(fā)來分享我對(duì)這個(gè)問題的看法，今天給大家分享第一個(gè)角度，第一個(gè)角度相對(duì)傳統(tǒng)，就是黃所長(zhǎng)那個(gè)角度--估值是人心里的花。

　　這個(gè)比喻其實(shí)是很形象，翻譯成白話，估值就是市場(chǎng)對(duì)上市公司未來發(fā)展的預(yù)期。

　　但值得注意的是，這個(gè)預(yù)期放在中長(zhǎng)期維度來看并不一定是正確，這種預(yù)期有時(shí)可能會(huì)過度樂觀，有時(shí)可能會(huì)過度悲觀。

　　舉個(gè)例子，為什么軟件企業(yè)市盈率高。

　　因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為軟件企業(yè)在訂閱模式下，有明顯的研發(fā)銷售前置特征。簡(jiǎn)單來說，軟件企業(yè)今天的業(yè)績(jī)其實(shí)包含了他今天的收入和未來的成本，一個(gè)客戶今天訂了某軟件企業(yè)的產(chǎn)品，軟件企業(yè)為了營(yíng)銷這個(gè)客戶花了很多錢，但客戶進(jìn)來后對(duì)產(chǎn)品有依賴了，以后就不用再花這么多錢營(yíng)銷，他也會(huì)一直用。

　　至于研發(fā)也是一樣，軟件企業(yè)做軟件時(shí)研發(fā)投入最多，后來升級(jí)研發(fā)投入會(huì)降低，所以越往后期理論上研發(fā)費(fèi)用就更低。

　　但是，這樣的預(yù)期，在不同階段也不一樣。

　　在2019年，2020年這樣的預(yù)期就非常受到市場(chǎng)歡迎，軟件企業(yè)全部對(duì)標(biāo)美股軟件企業(yè)最高潮時(shí)的市銷率進(jìn)行估值...

　　但在2021年，2022年這樣的預(yù)期就不被市場(chǎng)認(rèn)可了，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)軟件企業(yè)的研發(fā)銷售費(fèi)用并沒有隨著市場(chǎng)的增長(zhǎng)而降低，所謂的SAAS模式提升估值的說法完全是錯(cuò)的，兩三年了，這些軟件企業(yè)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，投入研發(fā)費(fèi)用，銷售費(fèi)用越來越高...

　　到今年，軟件的企業(yè)的估值又重新崛起了，當(dāng)然這背后講的是另外一個(gè)故事，這個(gè)故事是AI的誕生會(huì)大幅提升軟件企業(yè)的付費(fèi)率，單人付費(fèi)金額，給軟件公司帶來巨大的收入增量。

　　我相信過兩年這個(gè)預(yù)期也被證偽，因?yàn)樗瑯記]有考慮激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，新的技術(shù)出現(xiàn)也就是帶來新的內(nèi)卷而已，A企業(yè)想提價(jià)，B企業(yè)不愿意提，這個(gè)提價(jià)就是提不動(dòng)的...

　　新技術(shù)這個(gè)因子是非常容易導(dǎo)致A股過度樂觀的因子。

　　從這個(gè)例子我們可以很形象的看出估值為什么叫人心里的花，估值其實(shí)就是當(dāng)下投資者所相信的預(yù)期，或者說是所相信的故事，這不一定是真實(shí)的商業(yè)事實(shí)，但只要人們相信，就可以給到很高的估值，也可以給到很低的估值。這是一朵花，他可能會(huì)盛開，但也可能凋謝。

　　從基本面出發(fā)，我發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)往往會(huì)高估短期的變化，樂觀推演一些新的技術(shù)，新的革命帶來的變化，但對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局這種中長(zhǎng)期影響企業(yè)發(fā)展的因素在短期往往是低估的。

　　換句話說，在A股，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，人們總是容易過度樂觀，而且絕大部分過度樂觀放在更長(zhǎng)維度來看都是錯(cuò)的。

　　而新技術(shù)這種因子，屬于最容易導(dǎo)致市場(chǎng)過度樂觀的因子...

　　說這個(gè)并不是說我們要排斥新技術(shù)，看到就不參與，而是想說我們?cè)賹?duì)這些新技術(shù)，新方向進(jìn)行參與時(shí)，最好心里要有一根弦，知道自己賺的是什么錢...如果知道了自己賺的就是過度樂觀的錢，那就不容易在市場(chǎng)從過度樂觀恢復(fù)時(shí)虧大錢。

　　A股除了容易過度樂觀，也會(huì)過度悲觀。很多因子會(huì)導(dǎo)致A股過度悲觀，比如疤痕效應(yīng)。

　　典型的例子是周期股。鋼鐵煤炭有色這些周期股在2007，2009年其實(shí)也是當(dāng)時(shí)的AI，新能源，這些公司也是A股最牛逼的故事，給到了上天的估值。但后來伴隨行業(yè)需求的退潮，供給的大幅釋放，這些周期股股價(jià)出現(xiàn)了暴跌，甚至是80%，90%的暴跌，連續(xù)跌了四五年，狀況非常慘烈...

　　于是對(duì)這類公司，市場(chǎng)和很多投資者學(xué)“聰明”了，這類公司就叫做周期股，股價(jià)有很強(qiáng)的周期性，好了之后就一定要賣，要不就會(huì)被套牢，虧80%，90%。

　　于是這類公司的估值變得非常非常低，以至于2016年當(dāng)供給側(cè)改革開始后，市場(chǎng)依然不相信這些當(dāng)年傷害過投資者的股票不會(huì)再傷害他們一次...市場(chǎng)對(duì)于所有這種周期性都有極強(qiáng)的疤痕效應(yīng)，這也是前期新能源走勢(shì)特別弱的原因，對(duì)于周期，市場(chǎng)有極強(qiáng)的疤痕效應(yīng)，這種疤痕效應(yīng)讓市場(chǎng)忽略了真實(shí)的商業(yè)，真是供需，只記住了周期。

　　這個(gè)時(shí)候，估值這朵人心里的花，變成了一朵食人花，大家都不敢靠近，都不敢給高估值...直到這些公司業(yè)績(jī)真正兌現(xiàn)，產(chǎn)品價(jià)格真正出現(xiàn)大漲而且穩(wěn)定在高位時(shí)...市場(chǎng)才重新給了估值。

　　換句話，市場(chǎng)不光會(huì)過度樂觀，也會(huì)過度悲觀。

　　讓市場(chǎng)過度悲觀的因子其實(shí)還有很多，不光有這種疤痕效應(yīng)，比如對(duì)國(guó)運(yùn)前景的悲觀也是非常常見的讓市場(chǎng)過度悲觀的因子。

　　可能是因?yàn)槟壳叭虻闹髁鬏浾搱?chǎng)在西方國(guó)家手里，這些主流輿論對(duì)于中國(guó)常見是唱衰和不看好，對(duì)于很多A股市場(chǎng)參與者來說，他們往往自以為自己是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀具備前瞻性眼光的投資人，具備全球視野，哪里的消息都能看到，相信西方的主流輿論是對(duì)的，所以對(duì)于國(guó)運(yùn)的底色都是非常悲觀的。

　　類似于2018年，包括去年底，都出現(xiàn)了這種對(duì)國(guó)運(yùn)過度悲觀帶來的投資機(jī)會(huì)，在目前我同樣感受到了這樣的機(jī)會(huì)，無論再好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都無法打消這些人中國(guó)經(jīng)濟(jì)就是不行了的看法，他們會(huì)找出一百個(gè)角度來證明經(jīng)濟(jì)還是不好...

　　決定市場(chǎng)估值，特別是中短期估值的大多數(shù)時(shí)候并不是基本面本身，而是那朵心里的花，是人們心里樂觀和悲觀的看法。

　　很多因子會(huì)導(dǎo)致這種樂觀和悲觀，我們要做的理解這種花開花落，嘗試去參與和利用這種花開花落。