上半年券商板塊的走勢(shì)多少是讓投資者感到失望的，在“AI+”一波接一波的高昂漲勢(shì)中，券商行情卻顯得“來(lái)也匆匆、去也匆匆”。

　　我們先來(lái)簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)一下其上半年的走勢(shì)，整體表現(xiàn)為先修復(fù)后回調(diào)。在一季報(bào)高盈利彈性預(yù)期下，年初券商板塊估值明顯修復(fù)，之后受“中特估”邏輯催化，板塊4月至5月也出現(xiàn)過(guò)景氣度的迅速抬升。然而在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所收縮，券商板塊估值也隨之回調(diào)。

　　年初至6月31日，中證全指證券公司指數(shù)累計(jì)上漲0.86%，跑輸同期上證指數(shù)（3.65%）漲幅，略勝于滬深300（-0.75%）。

　　看似“不給力”的行情背后，與那些因素有關(guān)？站在當(dāng)下，板塊行至何處？未來(lái)有多少收益空間？

　　短期受市場(chǎng)景氣度掣肘

　　券商業(yè)務(wù)以資本市場(chǎng)為載體，具有明顯的順周期屬性，因此短期來(lái)看，券商股的估值水平與市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)，具體包括市場(chǎng)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、地緣事件風(fēng)波等。

　　首先，上半年市場(chǎng)是存量資金的博弈。新增投資者數(shù)量有所放緩，新發(fā)基金份額創(chuàng)近4年新低。同時(shí)人民幣持續(xù)貶值壓制了北向資金的流入，2-6月北向資金流入420億元，約為歷史均值的一半。

　　年初市場(chǎng)曾對(duì)經(jīng)濟(jì)疫后快速修復(fù)給予超高預(yù)期，1月北向資金也創(chuàng)下了1400億元的天量。然而進(jìn)入2月后，經(jīng)濟(jì)復(fù)工、基建地產(chǎn)、制造業(yè)實(shí)體等方面的企穩(wěn)力度不足，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷降低。

　　疊加外部歐美銀行危機(jī)和中美摩擦不斷，此后的4個(gè)多月時(shí)間里，除了AI和中特估主題行情外，市場(chǎng)整體表現(xiàn)并不理想。

　　二、利空出盡了嗎？

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，歷經(jīng)近半年的波折低迷，6月經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)已出現(xiàn)一定回升。如6月PMI生產(chǎn)指數(shù)回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，拉動(dòng)PMI約0.18個(gè)百分點(diǎn)，指向工業(yè)生產(chǎn)景氣度有所回升。

　　6月央行宣布下調(diào)逆回購(gòu)利率和MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，1年期和5年期LPR也相繼下調(diào)，央行二季度貨幣政策例會(huì)重提“逆周期調(diào)節(jié)”，政策表述更加積極，“穩(wěn)增長(zhǎng)”有望持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。

　　回歸券商板塊，伴隨著前期的震蕩回調(diào)，當(dāng)前板塊的估值和機(jī)構(gòu)配置比例均回落至歷史底部水平。

　　根據(jù)公募基金一季報(bào)，截至一季度末，公募主動(dòng)權(quán)益基金在券商板塊的配置比例僅為0.57%，為2018年以來(lái)最低配置位置。后續(xù)若有資金增持，則會(huì)對(duì)券商股上漲形成較強(qiáng)的推動(dòng)力。

　　估值方面，截至7月7日，中證全指證券公司指數(shù)市凈率PB僅為1.28倍，低于近10年超91%的時(shí)間區(qū)間。

　　此外，目前仍有海通證券、華泰證券、國(guó)泰君安等多只龍頭券商股破凈，且歷史分位點(diǎn)均位于其上市以來(lái)8%以下。在券商一季度業(yè)績(jī)顯著高增以及券業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的背景下，龍頭券商的基本面與估值出現(xiàn)顯著背離。

　　值得注意的是，6月26日以來(lái)的10個(gè)交易日中，有5日申萬(wàn)二級(jí)證券指數(shù)成交額跌落至百億元下方，為2023年以來(lái)首次，量能的極致收縮或許說(shuō)明情緒面也已接近冰點(diǎn)。

　　三、潛在收益空間有多大？

　　1、寬松周期中的超額收益

　　復(fù)盤(pán)2009年以來(lái)券商股的表現(xiàn)，若以M2增速及3M SHIBOR水平來(lái)劃分流動(dòng)性寬松及緊縮期，在寬松周期中，券商通常具有明顯的超額收益。

　　根據(jù)中金公司（601995）的統(tǒng)計(jì)，在6次寬松周期中券商有5次跑贏大盤(pán)，且相對(duì)滬深300超額收益平均在15%-30%；從絕對(duì)收益來(lái)看，券商在寬松周期中通常具備20%以上的收益空間。

　　6月降息意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認(rèn)，后續(xù)進(jìn)一步寬松空間可期，或?qū)槿處?lái)較大概率的相對(duì)收益。

　　2、低估值隱含的修復(fù)空間

　　復(fù)盤(pán)2012-2022年期間表現(xiàn)，券商板塊的平均PB與行業(yè)ROE呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。

　　當(dāng)前券商板塊PB已回落至2022年4月的階段性底部水平，更有不少券商股估值低于2018年10月中旬的歷史底部，但當(dāng)前行業(yè)在資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局、外部市場(chǎng)流動(dòng)性、ROE中樞等方面均較彼時(shí)更優(yōu)。

　　根據(jù)中金公司測(cè)算，行業(yè)2023年ROE預(yù)計(jì)為6.2%，根據(jù)歷史回歸，對(duì)應(yīng)券商板塊PB為1.7x，隱含的修復(fù)空間近33%。

　　3、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有望支撐超額收益

　　年初以來(lái)，券業(yè)接連迎來(lái)全面注冊(cè)制落地、科創(chuàng)板做市商制度、基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)等改革舉措，券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)一步改善。

　　當(dāng)前資本市場(chǎng)制度改革已正式拉開(kāi)帷幕，后續(xù)有望進(jìn)一步深化。全面注冊(cè)制后更需要投融資改革動(dòng)態(tài)平衡，未來(lái)壯大機(jī)構(gòu)投資者、中長(zhǎng)期資金入市、服務(wù)居民財(cái)富管理的政策有望加速落地。

　　此外，伴隨著改革深化，市場(chǎng)融資、交易、資產(chǎn)配置功能有望全面提升，對(duì)于券商的投研能力、銷售能力、資本實(shí)力、風(fēng)控水平等提出了更高水平的要求，行業(yè)創(chuàng)新在持續(xù)探索。

　　政策改革積極、行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展等條件有望推動(dòng)行業(yè)ROE趨勢(shì)性上行，是支撐券商股超額收益的重要來(lái)源。

　　四、有何高效投資工具？

　　我們都知道今年的A股市場(chǎng)是結(jié)構(gòu)性行情，不單是板塊與板塊之間行情呈現(xiàn)冰與火之別，就是同一板塊內(nèi)的不同個(gè)股表現(xiàn)也極具分化。

　　我們復(fù)盤(pán)上半年券商板塊個(gè)股走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，漲幅最多的中國(guó)銀河（601881）累漲24.97%，表現(xiàn)最差的國(guó)聯(lián)證券（601456）下跌19.11%，二者差距超40%。這為投資者在個(gè)股選擇上增添了不小的難度。

　　對(duì)看好券商板塊下半年行情的投資者來(lái)說(shuō)，追蹤板塊整體表現(xiàn)的ETF不失為更穩(wěn)妥的選擇。

　　不僅如此，券商股是出了名的“脈沖型”板塊，往往漲得猛、漲得快，下來(lái)得也快，場(chǎng)內(nèi)基金產(chǎn)品能夠迅速響應(yīng)市場(chǎng)變化，更適合券商板塊投資。

　　我們以券商板塊頂流ETF——券商ETF（512000）為例，其跟蹤中證全指證券公司指數(shù)，一舉囊括50只上市券商股，其中近6成倉(cāng)位集中于十大龍頭券商，“大資管”+“大投行”龍頭齊聚；另外4成倉(cāng)位兼顧中小券商的業(yè)績(jī)高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發(fā)特點(diǎn)，是集中布局頭部券商、同時(shí)兼顧中小券商的高效率投資工具。

　　截至7月7日，券商ETF（512000）最新基金規(guī)模為240.42億元，穩(wěn)居行業(yè)頂流ETF行列；近一年來(lái)日均成交額達(dá)4.72億元，兼具行業(yè)代表性及流動(dòng)性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：券商ETF被動(dòng)跟蹤中證全指證券公司指數(shù)，該指數(shù)基日為2007.6.29，發(fā)布于2013.7.15。指數(shù)成份股構(gòu)成根據(jù)該指數(shù)編制規(guī)則適時(shí)調(diào)整。文中指數(shù)成份股僅作展示，個(gè)股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉(cāng)信息和交易動(dòng)向?；鸸芾砣嗽u(píng)估的本基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3-中風(fēng)險(xiǎn)，適合適當(dāng)性評(píng)級(jí)C3以上投資者。任何在本文出現(xiàn)的信息（包括但不限于個(gè)股、評(píng)論、預(yù)測(cè)、圖表、指標(biāo)、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)。另，本文中的任何觀點(diǎn)、分析及預(yù)測(cè)不構(gòu)成對(duì)閱讀者任何形式的投資建議，亦不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任?；鹜顿Y有風(fēng)險(xiǎn)，基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不代表其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，基金投資需謹(jǐn)慎。