■機(jī)構(gòu)視線

　　■ 國金證券

　　策略：國內(nèi)基本面、流動性驅(qū)動或增強(qiáng)，海外風(fēng)險有望緩和

　　9月以來A股市場整體處于底部區(qū)間震蕩，主要受制于增量流動性不足，做多動力缺乏。一方面，美債收益率持續(xù)攀升，沖擊人民幣匯率走貶，并導(dǎo)致外資加速流出；另一方面，國內(nèi)最新M1增速僅2.2%，創(chuàng)下年內(nèi)新低。展望10月，我們判斷，A股“盈利底”與“估值底”均已確認(rèn)，維持四季度A股(3100點)底部反彈觀點不變，期間更看好港股反彈彈性：流動性+政策驅(qū)動力更強(qiáng)。具體分析如下：

　　國內(nèi)來看，三季報上市公司利潤或?qū)⒊A(yù)期回升，疊加M1回暖將從基本面及流動性支撐A股。一方面，在8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”驗證A股基本面修復(fù)拐點之后，8月工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯回升又進(jìn)一步增強(qiáng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動力。具體來看，營收及利潤延續(xù)修復(fù)趨勢，且當(dāng)月同比表現(xiàn)亮眼。2023年8月工業(yè)企業(yè)營收累計同比及利潤總額累計同比分別為-0.3%和-11.7%，增速環(huán)比上月分別回升了0.2pct和3.8pct；其中，8月利潤總額當(dāng)月同比跳升至17.2%，由負(fù)轉(zhuǎn)正且增速環(huán)比上月回升了23.9pct，主要源自于工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)修復(fù)、價格拖累放緩以及企業(yè)利潤率改善。9月制造業(yè)PMI重回榮枯線之上至50.2%，其中，生產(chǎn)PMI指數(shù)更是加快回升0.8pct至52.7%，創(chuàng)下4月以來新高，意味著期間用電量、企業(yè)營收、工業(yè)增加值及產(chǎn)能利用率等均有望進(jìn)一步回升，企業(yè)利潤增速仍舊處于加速上行通道。進(jìn)入10月財報季，隨著多項宏觀高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)越發(fā)明顯的改善態(tài)勢，疊加去年下半年低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計上市公司利潤增速有望超預(yù)期回升，將對A股表現(xiàn)形成基本面支撐。另一方面，隨著社零數(shù)據(jù)回暖及工業(yè)用電量修復(fù)，意味著無論居民還是企業(yè)在“花錢”意愿上或逐步提升，將有利于M1筑底回升，進(jìn)而在增量流動性方面對A股形成支撐。此外，8月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)還釋放了另一個積極信號，名義庫存出現(xiàn)拐頭回升跡象。8月名義庫存同比增速為2.4%，增速環(huán)比上月回升了0.8pct。在PPI同比連續(xù)兩個月回升的背景下，名義庫存出現(xiàn)底部企穩(wěn)并拐頭回升的跡象，結(jié)束了自2022年4月以來的單邊下行趨勢。不過，倘若剔除價格影響因素，實際庫存同比增速約為5.4%，增速環(huán)比上月下降了0.6pct，仍處于庫存去化過程。這意味著A股反轉(zhuǎn)邏輯仍需靜待更多增量需求釋放下，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“被動去庫”階段。

　　海外來看，維持對四季度美國經(jīng)濟(jì)、通脹及債券收益率趨于下行的預(yù)判，靜待勞工市場關(guān)鍵性信號出現(xiàn)。短期內(nèi)在美聯(lián)儲維持偏鷹派及經(jīng)濟(jì)韌性的背景下，美債收益率快速上行并突破4.8%，創(chuàng)下過去十六年新高。雖然8月美國職位空缺數(shù)高達(dá)961萬，月環(huán)比增加近70萬，并創(chuàng)下今年4月以來最高水平；然而，9月ADP就業(yè)人數(shù)僅有8.9萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期15.3萬人及前值17.7萬人，意味著非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)亦可能連續(xù)三次下修。那么，美國就業(yè)數(shù)據(jù)究竟好還是不好呢？我們認(rèn)為：美國勞工市場供需錯配較為嚴(yán)重(貝弗里奇曲線走得十分陡峭)，意味著職位空缺數(shù)越多并不一定代表實際就業(yè)機(jī)會越多，因為職位供、需兩端在薪酬、目標(biāo)、意愿等方面或較難達(dá)成一致；尤其是隨著企業(yè)成本持續(xù)攀升，將導(dǎo)致美國產(chǎn)出水平下降及失業(yè)率抬升。故，我們傾向于關(guān)注美國勞動市場的需求端數(shù)據(jù)，事實上，觀察到非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率等目前均已出現(xiàn)放緩跡象，考慮到房地產(chǎn)租金價格回落將加速美國核心通脹去化進(jìn)程，或繼續(xù)推升失業(yè)率；疊加美聯(lián)儲測算的美國居民超額儲蓄接近耗盡及學(xué)生貸款豁免結(jié)束均可能拖累消費(fèi)支出，預(yù)計未來美國經(jīng)濟(jì)更多衰退跡象出現(xiàn)，將大概率抑制美債收益率繼續(xù)上升的動力，即便2023四季度再加息一次，也僅會加快美國衰退趨勢的確認(rèn)。綜上，我們維持今年四季度美國經(jīng)濟(jì)、美國通脹及美債收益率趨于下行的觀點不變，靜待首次領(lǐng)取救濟(jì)金人數(shù)攀升至30萬人附近及失業(yè)率升至4.1%以上等關(guān)鍵性信號出現(xiàn)，屆時,美國經(jīng)濟(jì)衰退趨勢將基本確認(rèn)。

　　預(yù)計10月A股在見到“盈利底”與“估值底”之后，隨著基本面、流動性及情緒面的驅(qū)動力逐步回升，將大概率迎來反彈行情。期間，隨著美債收益率“見頂回落”，港股市場的“估值底”亦將呼之欲出，屆時，其將同時受益于海外及本地流動性回升，以及印花稅、紅利稅下調(diào)等政策紅利預(yù)期，或更具彈性。

　　10月配置：(一)靜待流動性約束緩解，維持緊握成長+券商“搶反彈”。成長大概率輪動，建議均衡配置，包括：(1)汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機(jī)會；(2)AI尤其看好傳媒，將受益AIGC產(chǎn)業(yè)周期+盈利高彈性+機(jī)構(gòu)加倉；(3)醫(yī)藥生物，尤其CXO和創(chuàng)新藥將受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫(yī)藥投資回升，以及國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期；(4)機(jī)械自動化(包括機(jī)器人、工業(yè)母機(jī)等)更受益于行業(yè)景氣周期筑底回升；(5)電力設(shè)備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網(wǎng)、光伏等仍處于景氣周期的細(xì)分領(lǐng)域，且目前估值已經(jīng)降至合理偏下水平的細(xì)分領(lǐng)域。券商，受益于印花稅調(diào)降政策落地，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高、管理費(fèi)用率較低的券商或?qū)⒂葹槭芤妗?二)建倉消費(fèi)，包括：(1)地產(chǎn)后周期，家居+家電，將受益于政策“組合拳”下，二手房置換需求回升，商務(wù)部牽頭的消費(fèi)“煥新”促銷活動等；(2)具備較高消費(fèi)彈性的醫(yī)藥(含醫(yī)美)、汽車及消費(fèi)電子；(3)順周期旗手，白酒不僅受益于外資回流，一旦被動去庫開啟，將引領(lǐng)消費(fèi)行情啟動。(三)港股，主線恒生科技，建倉恒生非必需性消費(fèi)。