10月25日，在萬億國債的利好刺激下，上證綜指反彈，收盤漲0.4%報2974.11，但北向資金持續(xù)流出，當日凈流出12.95億元。

　　最新一輪的流出始于7月，并在8月7日后加速。截至10月12日，北向資金總累計凈流出額已達191億美元，這是自2014年以來滬港通歷史上最大的一次。多家接受第一財經記者采訪的海外資管機構投資經理表示，當前的關鍵在于房地產高頻數(shù)據(jù)尚有待改善，如果未來能夠看到持續(xù)的經濟復蘇跡象，包括樓市復蘇、PMI持續(xù)維持在50以上、PPI的回升不斷向CPI傳導等，可能外資會有更多買入的信心。不過，當前中美利差的高企也是主要的掣肘，新興市場資金流出壓力較大。不過，年初至今北向資金仍凈買入A股660億元（截至10月23日），內資買氣不足實則為市場欠佳的主因。

　　萬億國債對經濟提振較為溫和

　　就目前而言，國際投行和海外投資者對于萬億國債的解讀中性偏樂觀。

　　野村中國首席經濟學家陸挺在發(fā)給第一財經記者的郵件中提及，這1萬億的國債CGBs會將預算內財政赤字占GDP的比例從之前的3.0%提高到約3.8%，而過去中國政府一直不愿意超過這個比例，因為擔心債務可持續(xù)性?！胺e極的一面在于，這表明中國可能不會對最近的增長穩(wěn)定跡象感到自滿，可能更愿意增加債務，尤其是預算內政府債務，因為地方政府的預算外借款已經變得越來越不可持續(xù)（這與地方政府的賣地收入等財政收入下降、舉債成本較高有關）。”

　　但他也提及，尤其是在短期內，不宜過度夸大新增發(fā)的萬億國債對經濟的影響。首先，新發(fā)國債籌集的資金將主要用于今年夏天受洪水嚴重影響的地區(qū)的重建，在水利工程上的支出所帶來的財政乘數(shù)效應可能有限；其次，這些國債的發(fā)行計劃將于今年第四季度完成，其中一半的資金將用于今年，另一半將用于明年。然而，隨著冬季的臨近，尤其是中國北部，這個地區(qū)是今年夏天自然災害的主要受災地區(qū)，預計大部分資金將在明年，甚至在未來兩三年內使用。

　　在陸挺看來，更有效的增加中央政府支出的方式包括：支持由開發(fā)商預售的新房竣工；加大在人口增長較快的城市的基礎設施支出等。

　　渣打大中華區(qū)及北亞首席經濟學家丁爽則對第一財經記者表示，萬億國債對2023年的增長影響將是溫和的。“我們的估算表明，其他條件不變的情況下，今年多支出的5000億元將通過財政乘數(shù)0.5倍，提振經濟活動2500億元，大約占名義GDP的0.2%，在四到五個月內。根據(jù)2020年使用抗疫特別國債的經驗，發(fā)行特別債券可能需要一個半月的時間。我們預計首批5000億元的支出將在今年12月某個時候進行，或僅將第四季度的增長提高0.1個百分點，達到5.7%的同比增長（之前為5.6%）。我們維持對2023年增長的預測為5.4%?！?/p>

　　國際機構期待看到更多經濟復蘇證據(jù)

　　9月以來，中國的一系列經濟數(shù)據(jù)顯示出好轉跡象。10月18日，中國三季度GDP同比增長4.9%，好于預期。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國只需在四季度實現(xiàn)4.4%的增長，就能達到全年增長5%的目標。

　　不過，北向資金似乎仍持續(xù)流出，且國際對沖基金和海外公募基金對中國股市的持倉仍處于低位。目前經濟逆風尚存，房地產銷售在1~9月份進一步下降至-3.2%（此前為-1.5%），拖累了固定資產投資從之前的3.2%降至3.1%。

　　中國地產銷售仍是關鍵。但數(shù)據(jù)顯示，“金九銀十”地產銷售整體不及預期，且呈現(xiàn)小幅沖高回落態(tài)勢。9月新房價格止跌企穩(wěn)，重點100城成交面積環(huán)比增長14%，但銷售規(guī)模仍處歷史低位。國慶假期整體銷售平淡，35城假期日均成交面積同比下降兩成，僅上海、廣州和武漢等個別城市熱度相對較高。

　　陸挺此前對記者表示，現(xiàn)在宣布經濟觸底還為時過早，政策仍需加碼?！耙驗樵趪鴳c假期后，旅游和聚會的需求可能會減弱，房地產行業(yè)尚未真正復蘇，發(fā)達市場的高利率最終可能會對全球經濟產生影響，而市場對中國經濟的信心仍待提振?！?/p>

　　部分外資資管機構投資經理也表示，需要觀望年底經濟復蘇的可持續(xù)性，地產數(shù)據(jù)的改善等是關鍵。

　　中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統(tǒng)計司原司長盛松成此前對記者表示，經濟已企穩(wěn)回暖，后續(xù)貨幣政策和財政政策的力度不會減弱，雖然本輪復蘇會是一個相對緩慢的過程，但預期明年仍有可能實現(xiàn)5%左右的增速。

　　“三季度的反彈不會曇花一現(xiàn)。”他稱，明年5%左右的經濟增速是需要的，只要保持對宏觀經濟的支持，以及對防范風險、結構改革等的力度不減，也是有可能實現(xiàn)的。他同時指出，不同于歷史上前幾輪經濟調整后的恢復，這一輪復蘇會較為緩慢，除了疫情留下的影響，國際環(huán)境也和以前不同了；國內目前還面臨房地產和地方政府債務這兩個突出的問題，而這兩個問題的解決需要一個較長的時期。

　　以中國住宅銷售面積這一數(shù)據(jù)為例，2021年曾售出15.7億平方米住宅，但去年降至11.5億平方米，“今年全年能賣掉9億平方米就不錯了?！彼Q，未來房地產會呈“L”形發(fā)展，而考慮到地方政府無法再像過去那樣通過賣地來支持城鎮(zhèn)化發(fā)展，地方面臨收入減少而支出不少的局面，債務問題會是主要風險之一。對于貨幣政策，盛松成稱今年四季度和明年仍有降準、降息空間，不過降準優(yōu)于降息，明年降息的概率會更小，因中國利率水平已經很低。

　　北向資金年內仍累計凈流入約600億

　　盡管外資買氣不佳，但年初至今北向資金仍凈買入A股660億元。相比之下，境內偏股型公募基金發(fā)行處于歷史低點。最近三個月（7、8、9月），股票型基金、混合型基金和FOF基金合計發(fā)行215億、190億和253億元，處于2020年來的低點，新增資金欠缺。此外，CPI處于低位也導致企業(yè)盈利不佳，股市估值中樞下移。

　　瑞銀A股策略師孟磊對第一財經記者提及，當前整體A股市場的股權風險溢價高于歷史均值上方的一倍標準差，顯示整體投資者情緒較為低迷。事實上，偏股基金指數(shù)年初至今的跌幅（-11.4%）要顯著大于萬得全A指數(shù)（-3.7%）。8月以來北向資金呈凈流出態(tài)勢，減持部分工業(yè)、消費和科技行業(yè)的龍頭，引發(fā)市場熱議。雖然北向資金在A股的持倉（北向和全部海外投資者持股分別占A股全部自由流通市值的6%和9%）和交易額（年初至今占A股總成交額的12%）占比并不高，但其高頻的披露頻次會對境內投資者的預期會產生較大影響。

　　據(jù)記者了解，A股在MSCI中國/新興市場指數(shù)的權重僅分別為16%和5%，因此海外投資者選擇超配或低配A股對其整體中國股票組合表現(xiàn)的影響并不大。考慮到A股市場是全球新興市場的一部分，外資普遍設置了可投資的股票池范圍以降低尾部風險。入選股票池需滿足例如盈利正增長、市盈率不能過高等風控指標。因此，外資偏好公司治理良好的優(yōu)質行業(yè)龍頭，且青睞品牌價值與技術領袖。由于外資采取全球比較視角，其會相對偏好食品飲料、家電、高端制造等中國具有全球比較優(yōu)勢的領域，而對A股科技板塊的興趣度相對較低。

　　短期來看，全球投資者看到哪些積極因素后有望回歸A股？從最近和海外投資者的交流來看，瑞銀表示，外資普遍積極看待降低印花稅和交易費用、一線城市“認房不認貸”等舉措。他們也期待看到更強有力的財政政策，包括直接作用于居民消費，以及對地方債務風險的化解。宏觀經濟數(shù)據(jù)的企穩(wěn)和可持續(xù)的反彈自然可以提振投資者信心，促進股票市場上行以及外資的回歸。