【三湘印象(000863)、股吧】作為國內綠色科技地產領域航級企業(yè)，獲中國房地產百強、上海市房地產50強等榮譽。上市前成功借殼和光商務；上市后收購擁有“印象”、“又見”、“最憶”及“歸來”等高端演藝品牌的觀印象。在借殼上市后第1年表現(xiàn)優(yōu)秀，借殼上市后第2-3年表現(xiàn)較差。

　　三湘印象借殼上市前后核心財務數(shù)據比較表現(xiàn)

　　（1）凈利潤增長率

　　創(chuàng)業(yè)板公司在IPO年凈利潤增長率則達到最高，IPO后凈利潤增長率一路下滑，IPO第3年甚至出現(xiàn)凈利潤增長率為負；

　　納斯達克美國本土公司IPO前1年凈利潤扭虧為盈，IPO年凈利潤增長率為負值，其IPO后3年內凈利潤增長率均為正值，表明其凈利潤一直在增長；

　　中概股在IPO前1年凈利潤增長率在所選區(qū)間最高，IPO后凈利潤增長率基本處于負增長狀態(tài)；

　　主板旅游上市公司在IPO年凈利潤增長率達到歷史最高位，此后增長幅度下降較大，并在IPO后3年，降到最低處且為負值；

　　中小板公司凈利潤增長率在IPO前后2年內表現(xiàn)較好，均為正值，但在IPO后3年出出現(xiàn)較大負值。

　　三湘印象借殼上市前1年凈利潤增長率達到最高峰，明顯高于其他主板旅游企業(yè)，IPO年和隨后1年表現(xiàn)較好，均為正值，但在IPO后第2-3年均為負值。

　?。?）總資產收益率增長率

　　創(chuàng)業(yè)板公司的總資產收益率增長率只是在IPO后2年為正，但也僅有0.33%，其他年份均呈現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢；

　　中概股公司和主板旅游公司的總資產收益率增長率歷年均為負；納斯達克美國本土公司表現(xiàn)則明顯好于其他公司；

　　中小板公司僅在IPO前2年總資產收益率增長率為正，其余均為負值，且在IPO后3年降到最低值。

　　三湘印象的總資產收益率增長率只在借殼上市前1年為正值，其余均為負值，特別是IPO后第2年，表現(xiàn)最差。

　　上述研究結論顯示：主板旅游公司和中概股公司IPO效應最為明顯，中小板和創(chuàng)業(yè)板以及在主板上市的三湘印象也存在IPO效應，但總體表現(xiàn)較好。原因是IPO前2-3年，準上市為IPO的企業(yè)目標明確；上市之后，鑒于1年或3年管理層持股禁售權等系列解禁，略有關系。

　　三湘往事：地產業(yè)務與文化演藝業(yè)務的由來

　　說得遠一點，三湘印象是國內最早一批上市的公司之一，其于1997年9月在深交所主板上市；說得短一點，其實三湘印象是在2012年8月借殼*ST商務（原和光商務）上市，并非直接IPO。時至今日，其主營業(yè)務早已由原來的計算機應用服務轉變?yōu)椤拔幕?地產”雙主業(yè)模式。

　　1997年9月，沈陽北方商用技術設備股份有限公司在深交所主板上市，股票簡稱：北商技術；

　　2001年4月，與沈陽和光集團公司進行資產置換后，更名為“和光商務”；

　　2005年5月，和光商務因虧損，變更為ST商務；

　　2006年6月，由于2004-2005年連續(xù)兩年虧損，由ST商務變更為*ST商務；

　　2006年10月，由*ST商務，更名為S*ST商務；

　　2007年5月，因其2004-2006年連續(xù)三年虧損，按相關規(guī)定，自2007年5月15日起暫停上市；早在同年2月，又被更名為*ST商務；

　　2008年5月，*ST商務向深交所提請恢復上市；

　　2012年7月，深交所上市委員會審核通過和光商務恢復上市的申請；

　　2012年8月，其股票在深交所恢復上市交易，并更名為三湘股份，由此開啟三湘時代；

　　2016年10月，三湘股份完成對觀印象相關收購事宜，更名為三湘印象。

　　三湘印象，之所以能夠形成今天房地產與文化演藝雙主業(yè)務模式，主要是通過兩次資本運作的方式，其中房地產業(yè)務是由借殼ST商務后形成；而文化演藝業(yè)務則是通過收購觀印象后形成，這兩段資本運作往事，集中在三湘印象借殼上市前后4年時間內，如今回看，可以說是相當精彩。

　　5年13億凈利潤對賭，借殼*ST商務上市

　　2007年5月，*ST商務因連續(xù)三年虧損，被暫停上市。ST商務急需自救重新上市，于是僅僅過了1年，ST商務便向深交所提請恢復上市，實際上，2008年ST商務也并未實現(xiàn)扭虧為盈。2008年，ST商務實現(xiàn)營收2962.51萬元，同比下降89.28%；凈利潤（扣非）-6315.52萬元，同比下降389.35%。那到底是什么原因讓ST有提請回復上市的“勇氣”呢？

　　表：ST商務2005-2007年財務營收情況

　　原來，ST商務正與上海凱迪企業(yè)集團、三湘控股等洽談重組合作事宜。但在2009年4月，上海凱迪企業(yè)集團終止了與ST商務的重組談判。同年9月，ST商務與三湘控股達成若借殼上市成功，則需要完成相關業(yè)績對賭協(xié)議的約定。

　　而三湘控股與ST商務的這場談判一直持續(xù)了兩年，直到2011年10月，證監(jiān)會才核準了三湘控股與*ST商務的收購報告書，這意味著，以房地產為主業(yè)的三湘股份得以借殼*ST商務上市。

　　實際上，三湘股份原來是想直接IPO，但是因為相比之下IPO的難度過大，尤其是房地產企業(yè)登陸國內資本市場并非易事，兩者權衡之下，三湘股份最終在IPO與“借殼”兩步走的計劃中，最終選擇了借殼上市。

　　而三湘股份借殼ST商務是通過“兩步走，三階段”的方式完成，即先凈殼，再借殼。

　　非金融債務的清理由大股東利陽科技承接，合計非金融債務總額為1.97億元，由此使和光商務成為無資產、無負債、無業(yè)務、無人員的“凈殼公司”；

　　金融債務的清理由深圳市和方投資有限公司（簡稱：和方投資）承接，合計金融債務總額為10.73億元，與此同時，和方投資獲得該6000萬股和光商務新增股份，并成為三湘股份的股東；

　　增發(fā)購買三湘股份，借殼完成。在完成ST商務的凈殼運作之后，和光商務以新增股份購買三湘控股、和方投資及黃衛(wèi)權等8名自然人持有的三湘股份100%股權。

　　根據評估報告，本次擬注入資產的凈資產評估值為16.92億元。*ST商務以向三湘控股、和方投資及黃衛(wèi)枝等8名自然人合計發(fā)行56407.07萬股為對價購買擬注入資產，發(fā)行價為3元/股。本次發(fā)行后，三湘控股及其一致行動人持有股份占總股本的比例達68.72%，ST商務原控股股東利陽科技仍持有約3887萬股，占總股本的5.26%。*ST商務的控股股東由利陽科技變更為三湘控股。

　　表：借殼重組后的股權結構

　　沒有對賭協(xié)議的借殼上市，自然是不夠精彩的。因此，和光商務與三湘控股、黃衛(wèi)枝等8名自然人簽署了業(yè)績對賭協(xié)議。

　　從2009年，三湘股份與ST商務接觸洽談借殼上市一事開始，到2011年證監(jiān)會核準收購，由于時間上的跨度，雙方在此前業(yè)績對賭協(xié)議的基礎上，增加了補充協(xié)議。這樣一來，就由原來的3年對賭，變成了5年對賭。從三湘股份對賭業(yè)績完成情況上來看，三湘股份超額完成了超過13億元的業(yè)績對賭。

　　伴隨著三湘股份借殼ST商務的完成，三湘股份恢復上市的日子也隨之臨近。

　　2012年7月，深交所上市委員會審核通過了和光商務恢復上市的申請，這一場持續(xù)4年的恢復上市申請終于被批復通過，同年8月，ST商務以三湘股份的證券簡稱在深交所恢復上市，并一度出現(xiàn)連續(xù)多個交易日漲停的大好局面。

　　三湘股份借殼之后，原上市公司的主營業(yè)務由計算機軟、硬件及網絡產品的銷售、系統(tǒng)集成、商業(yè)服務平臺運作，電子產品及通訊產品的開發(fā)、生產與銷售，轉變?yōu)榉康禺a的開發(fā)與運營。三湘股份之所以能借殼ST商務上市，除了其房地產屬性外，還自帶“節(jié)能環(huán)?！钡墓猸h(huán)，正是因為有了節(jié)能設計的專利傍身，才增加了其登陸A股的可能。

　　4.19億收購觀印象，地產牽手文藝謀求轉型

　　被借殼后的和光商務，被三湘股份一掃往昔業(yè)績的頹勢。

　　2012年，三湘股份實現(xiàn)營收18.87億元，同比增長107.14%，凈利潤4.33億元，同比增長84.26%。2013年，三湘股份繼續(xù)保持高營收狀態(tài)，實現(xiàn)營業(yè)收入27.77億元，同比增長47.2%，凈利潤4.80億元，同比增長10.86%。相比較之下，雖然營收和凈利潤依然在增長，但是增速有所減緩。

　　因此，在憋足勁完成5年業(yè)績承諾后，三湘股份的頹勢也開始變得明顯起來，并沒有繼續(xù)保持向好的發(fā)展態(tài)勢，2014年，三湘股份的營業(yè)收入降至12.70億元，同比下降54.23%，凈利潤降至1.46億元，同比下降69.58%。而另一方面，三湘股份也意識到中國高速發(fā)展的房地產業(yè)已進入紅海模式，趨勢性機會減少，但結構性機會仍存在。于是開始積極謀求出路，尋找新的利潤點，以穩(wěn)住利潤下滑的趨勢。

　　表：2013-2015年三湘印象主要財務數(shù)據情況

　　在強者恒強的彼時，不同于眾多房企實施的“地產+互聯(lián)網”、“地產+服務”等房地產多元化，三湘股份劍走偏鋒，依托上市公司資源整合的平臺優(yōu)勢和在房地產方面的運營能力，將方向瞄準文化、旅游行業(yè)等創(chuàng)意和服務領域。

　　而前身由張藝謀、王潮歌、樊躍等“鐵三角”導演發(fā)起成立的觀印象藝術發(fā)展有限公司成為了三湘股份公司收購的最佳目標。作為中國旅游演藝行業(yè)首屈一指的先行者和龍頭企業(yè)，觀印象旗下已打造“印象”、“又見”等文旅演藝高端品牌。對于三湘股份來說，此次收購若成功，不僅可以促進其向旅游地產文化領域拓展，嘗試地產+文化協(xié)同運作，強化地產業(yè)務盈利能力，而且還可以借助觀印象優(yōu)秀的運營平臺以及地產對文化的促推作用，拓展其旅游文化的發(fā)展空間。因此，一場收購觀印象的重大資產重組計劃便應運而生。

　　自2015年2月13日起，三湘股份因籌劃重大資產重組而開始了長達五個月的停牌。直到7月4日，三湘股份才審議并通過了收購觀印象的方案。12月初，證監(jiān)會審議通過了三湘股份并購觀印象相關事項。

　　此次，三湘股份收購觀印象的的時間節(jié)點，非常微妙。一方面，處在三湘股份借殼上市3周年之際；另一方面，也處在三湘股份業(yè)績大滑坡階段。在上市公司3年禁售期的微妙節(jié)點，同時，更值得關注的是當時的中國股市市場，正在經歷2014—2015年“瘋狂-過熱-恐慌-暴跌”。

　　而對收購作價19億元的觀印象也是分兩步走完成。

　　發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產。三湘股份向觀印象全體股東支付股份對價9.50億元，即分別向觀印象股東上海觀印發(fā)行0.56億股，向Impression Creative Inc.發(fā)行0.90億股，合計發(fā)行1.46億股；同時支付現(xiàn)金對價9.50億元；

　　發(fā)行股份募集配套資金。三湘股份以6.50元/股的價格向黃輝、李建光等發(fā)行2.92億股，合計募集約19.00億元人民幣，其中9.50億元用于支付收購觀印象現(xiàn)金，剩余部分用于補充流動資金。

　　2016年5月25日，觀印象就本次交易的發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產過戶事宜辦理了工商變更登記手續(xù)，由此確立了三湘股份“地產+文化”雙主業(yè)格局。

　　值得關注的是，截至評估基準日，觀印象100%股權歸母公司所有者權益僅為9960萬元，但其資產預評估值竟達到16.67億元，最終的交易價格較估值還溢價13.99%。

　　對此三湘股份作出的解釋是：觀印象主營業(yè)務為旅游文化演藝項目的創(chuàng)作和版權運營，屬于輕資產公司，其凈資產賬面價值不能完全反映其盈利能力和價值。而觀印象與三湘股份之間的業(yè)績承諾無疑成為檢驗三湘股份上述解釋的最佳答案。

　　業(yè)績對賭失利，借殼3年玩轉業(yè)績“過山車”

　　然而，事與愿違，觀印象對三湘印象的業(yè)績承諾并沒有完美的兌現(xiàn)。除2015年觀印象略微超額完成業(yè)績承諾外，2016-2018年均未達到，特別是2018年，觀印象作出歸屬母公司所有者凈利潤（扣非）業(yè)績承諾是1.63億元，然而實際僅完成2761.17萬元，出現(xiàn)斷崖式下跌。

　　表：2015-2018年三湘印象和觀印湘的對賭協(xié)議完成情況 單位： 萬元

　　因觀印象未完成上述相關年度承諾利潤及業(yè)績承諾期累計承諾利潤總和，其原股東不得不對其進行相應的補償。對于此番業(yè)績承諾的失利，三湘印象將原因歸結為：2018年度，受制于宏觀經濟形勢的影響，國內旅游產業(yè)和文化產業(yè)發(fā)展出現(xiàn)下滑，導致觀印象營業(yè)收入有一定幅度的下降。當然，這些對于渡過3年借殼上市期的三湘印象而言，已經是后話了。

　　表：觀印象原股東業(yè)績承諾補償

　　從三湘印象借殼上市后3年員工人數(shù)變化來看，2014年三湘印象公司的員工人數(shù)略有減少，2015年又回升至893人。3年間，其員工人數(shù)基本保持穩(wěn)定。

　　至今，收購觀印象已過去三年，但其影響一直延綿至今。特別是2017年8月，廣西印象劉三姐申請破產重組，這對三湘印象今后的發(fā)展帶來了消極的影響。

　　三湘印象從2012年8月份借殼上市，至2014年開始積極探索重大資產重組，于2015年著手收購觀印象。這期間的發(fā)展可謂大起大落，業(yè)績猶如過山車。

　　從三湘印象借殼前后的主要財務表現(xiàn)來看，其是否存在“IPO效應”已成定論。但是，從另一個層面去看，2016年后對三湘印象又是一個新考驗的開始。其是否能經受住地產與文化融合發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，又將是另外一個故事。