主要觀點：

　　格力市值取決于業(yè)績增長與估值，業(yè)績增長受行業(yè)發(fā)展階段與景氣度、競爭格局變化下的利潤水平影響，估值受行業(yè)在不同階段的業(yè)績增速預期、外資環(huán)境以及公司分紅率的變化等因素影響。作為傳統(tǒng)消費品，業(yè)績與估值呈現(xiàn)正相關(guān)性，面臨戴維斯雙升和雙殺。

　　估值與業(yè)績的戴維斯雙升和雙殺。

　　2000 年以前，我國空調(diào)行業(yè)處于高速發(fā)展期，伴隨行業(yè)的高成長紅利，公司實現(xiàn)收入高增長+高估值，行業(yè)的高成長性下市場給予公司25-30 倍估值，但行業(yè)進入壁壘薄弱，利潤率處于低位。2000-2005 年行業(yè)競爭加劇，供過于求的狀態(tài)下行業(yè)引發(fā)價格戰(zhàn)。利潤增速低于收入增速下市值提升緩慢，2004 年起估值PE 倍數(shù)走低。

　　格局優(yōu)化帶來的投資價值

　　2006-2012 年間，行業(yè)競爭逐漸轉(zhuǎn)好，行業(yè)的利潤率得到優(yōu)化，2012 年以后格力美的在空調(diào)行業(yè)的雙寡頭格局基本穩(wěn)固，估值和業(yè)績同時助推市值的提升。但是行業(yè)逐漸進入成熟期，收入增速相較前期放緩后，估值水平有所下滑，此后公司市值的提升更多受業(yè)績的驅(qū)動。

　　分紅權(quán)重股特質(zhì)下外資對格力的認同

　　自2016 年12 月深港通開通以來，外資進入A 股市場的窗口打開。國內(nèi)家電龍頭與海外龍頭間估值水平差距較大，格力電器的外資持股占比呈現(xiàn)逐漸提升的趨勢，資金結(jié)構(gòu)重塑估值中樞。此外高分紅已成為市場對格力的穩(wěn)定預期與投資溢價來源，分紅比例與公司市值具有一定程度的相關(guān)性。

　　估值的下一步提升空間：高分紅延續(xù)+混改落地

　　高分紅：我們看好國內(nèi)消費市場的增長，龍頭企業(yè)品牌力和產(chǎn)品力優(yōu)勢下業(yè)績增長更趨于穩(wěn)健。根據(jù)2019 年預計歸母凈利潤預測50%-70%區(qū)間的分紅金額和對應股息率，股息率預計在3.78%-5.29%之間，相較2018 年相比有明顯提升。珠海明駿承諾促使分紅比例不低于50%，高瓴入主下高分紅預期持續(xù)。

　　混改落地：股份轉(zhuǎn)讓在股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)層面帶來優(yōu)化，管理層持股比例提升，話語權(quán)增強?；旄穆涞睾笸七M管理層和骨干員工總額不超過4%上市公司股份的股權(quán)激勵計劃，股權(quán)激勵有望落地，高瓴賦能新零售。格力電器分紅是怎么回事？

　　盈利預測與估值

　　我們維持原先盈利預測不變，預計公司2019-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入2102.68 億元、2265.41 億元、2491.25 億元，同比增長5.12%/7.74%/9.97%，歸母凈利潤282.30 億元、304.37 億元、338.16 億元，同比增長7.73%/7.82%/11.10%，EPS 為4.69/5.06/5.62 元，對應當前股價為13/12/11 倍。公司混改成功落地，高瓴入主的同時管理層持股比例與話語權(quán)增強，對未來的股權(quán)激勵計劃、分紅率等均有明確的規(guī)定，我們認為股權(quán)轉(zhuǎn)讓有利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善和業(yè)務多元化及渠道變革層面的提升，長期被壓制的估值水平預計將得到提升，同時公司優(yōu)秀的競爭格局和良好的利潤率下現(xiàn)金流充沛，我們給予公司2020 年15 倍PE，對應目標價75.9 元，上調(diào)評級至“買入”評級。

　　風險提示

　　宏觀經(jīng)濟下行風險、行業(yè)景氣度風險、價格戰(zhàn)風險、競爭格局變動風險。