“今年我看錯的最大的東西就是地產(chǎn)?！?/p>

　　近日，知名私募基金經(jīng)理李蓓在國盛證券資本市場峰會上做出“反省”。

　　去年末，半夏投資李蓓曾預(yù)測，2019年A股將走出W形。宏觀層面先是出現(xiàn)地產(chǎn)下滑、制造業(yè)去庫存和出口下滑的共振，然后出現(xiàn)各大資金互砍重倉股的情景。

　　截至10月25日，李蓓管理的宏觀對沖策略基金年內(nèi)最高收益不及5%。

　　她為何看錯了，也做錯了？

　　年初算了“三卦”

　　2018年底，李蓓對2019年A股走勢判斷為W形。

　　她更給出三個卦，今年市場經(jīng)歷三個階段：

　　第一階段 坤卦上六：龍戰(zhàn)于野，其血玄黃

　　第二階段 乾卦初九：潛龍勿用

　　第三階段 乾卦九二：見龍在田

　　龍戰(zhàn)于野，其血玄黃：盈利下滑超預(yù)期，金融系統(tǒng)也出現(xiàn)一些動蕩，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一些風(fēng)險事件。投資機(jī)構(gòu)互相砍重倉股，血流成河。

　　潛龍勿用：流動性改善，階段性恐慌殺跌結(jié)束，市場震蕩鑄底，反復(fù)蓄力。

　　見龍在田：盈利預(yù)期明朗，經(jīng)濟(jì)回升有望，市場升勢起步。

　　然后，“龍戰(zhàn)于野”最終落空，即地產(chǎn)下滑、制造業(yè)去庫存和出口下滑的共振并沒有出現(xiàn)。

　　今年地產(chǎn)持續(xù)超預(yù)期：截至9月末，今年地產(chǎn)銷售金額實現(xiàn)7%的正增長，打破了市場零增長或負(fù)增長的預(yù)期。地產(chǎn)投資穩(wěn)定在10%以上增長，其中對應(yīng)施工的是建筑工程的投資，以及新開工面積和施工面積都處上升態(tài)勢。

　　總體看，制造業(yè)低位的繼續(xù)走低和房地產(chǎn)高位的繼續(xù)走高，在很多總需求里互相抵消。

　　為何看錯了地產(chǎn)

　　李蓓在國盛證券演講中指出，地產(chǎn)數(shù)據(jù)強(qiáng)不是統(tǒng)計數(shù)據(jù)的強(qiáng)，而是真實的強(qiáng)。

　　首先，可以看國內(nèi)實際的表觀需求，目前為止有7%左右的同比增長，同時挖掘機(jī)的銷量直到上個月還有接近10%的同比增長，這是第一個印證。

　　其次，水泥的產(chǎn)量在今年上半年是8%左右的增速。在這樣一個產(chǎn)量水平之下，價格是維持了一個歷史同期最高的水平，持續(xù)穩(wěn)定高于去年。

　　因此，地產(chǎn)鏈條景氣能夠在各個環(huán)節(jié)找到印證，從而是一個真景氣。雖然gdp數(shù)據(jù)在下滑，工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)在下滑，但是中國經(jīng)濟(jì)并沒有之前想象得那么差。

　　李蓓指出，大類資產(chǎn)比較糾結(jié)平穩(wěn)，但會有結(jié)構(gòu)性分化。首先，十年期的國債利率一直徘徊在3.2%上下，屬于沒有趨勢的一年；此外，以MLF為代表的基準(zhǔn)利率過去一年沒有動，雖然豬肉價格推升CPI，但融資需求不錯，社融增速高于目標(biāo)，目前就業(yè)沒有壓力。

　　此外，A股震蕩分化，上證50在過去的幾個季度持續(xù)比中證500要更好，這種相對表現(xiàn)的走高的確是有盈利的基本面的支撐。

　　特別是十一之后，領(lǐng)漲的股票主要是銀行股和地產(chǎn)股。市場發(fā)現(xiàn)9-10月份，在按揭貸款利率上調(diào)的情況下，房地產(chǎn)銷售很旺。債券利率和貸款利率分化背后，債券主要體現(xiàn)地方政府融資需求的下滑，而貸款主要靠按揭貸款支撐的。

　　由以上內(nèi)容可以看出，地產(chǎn)是今年以來所有資產(chǎn)價格最主要的矛盾，它決定了大宗商品的區(qū)間，決定了債券的區(qū)間，決定了股市無論是總量還是結(jié)構(gòu)分化。

　　李蓓認(rèn)為，地產(chǎn)銷售超預(yù)期，且地產(chǎn)的施工和開工超預(yù)期亦由地產(chǎn)銷售超預(yù)期決定。

　　她把地產(chǎn)銷售按資金來源分成三個部分：1）棚改，這是過去幾年非常重要的支撐；2）居民中長期貸款（上升8%）；3）居民自己付了多少錢（上升7%），這三個部分加起來就是地產(chǎn)資金的來源。

　　其中，由于進(jìn)度的差異，棚改并沒有負(fù)貢獻(xiàn)，但這個負(fù)貢獻(xiàn)會在四季度體現(xiàn)；銀行對于信貸的支持并沒有下降，按揭貸款的量明顯上升；居民的信心和加杠桿的意愿達(dá)到了歷史最高水平。

　　未來核心變量：

　　地產(chǎn)如何破局

　　李蓓指出，未來宏觀核心變量是地產(chǎn)如何破局。

　　她在演講中指出，可能在未來半年，地產(chǎn)仍會在高位維持，但是明年二季度后很危險。

　　具體來說，由于信貸支持還在維持，房價也沒有明顯松動，房價沒有明顯松動之前不至于顯著抑制購買的沖動，所以從全國角度來講比較高的銷售和相對穩(wěn)定房價，應(yīng)該在未來幾個月還是能夠維持的。

　　如果在三個月以前，大概三分之二的城市在漲價，三分之一的城市在跌價，現(xiàn)在已經(jīng)成基本對半開了。再過三到六個月有可能變成三分之二在跌價，周期拐點來得比較慢，它是一個很平的平頂?？赡馨肽旰?，可以看到房價明顯松動，比如三分之二的城市房價再跌，購房沖動也就是加杠桿意愿一定會下降，那個時候就會進(jìn)入負(fù)循環(huán)，越跌越不買。

　　對于大類資產(chǎn)的未來表現(xiàn)，李蓓預(yù)測：A股依然會維持在震蕩格局。未來3個月商品是唯一會有較大機(jī)會的資產(chǎn)類別。商品機(jī)會并不是需求或者供應(yīng)有較大的趨勢，而是因為只是因為期貨價格誤殺，現(xiàn)在面臨著很大的預(yù)期差修復(fù)的機(jī)會。