國內(nèi)母嬰零售龍頭之一，營收業(yè)績加速成長，經(jīng)營質(zhì)量較優(yōu)：公司是華東起家的母嬰零售龍頭，主要為孕前至6 歲的嬰幼兒家庭提供優(yōu)質(zhì)母嬰用品及相關(guān)服務(wù)。上市后公司營收、業(yè)績整體呈加速成長趨勢，2019 年前三季度營收/歸母凈利潤增速分別為14.52%/32.95%。四季度為開店旺季，預(yù)計(jì)可帶動(dòng)收入增速進(jìn)一步提升。相較于可比企業(yè)，公司凈利率相對(duì)較高、償債能力較強(qiáng)、且存貨周轉(zhuǎn)較為穩(wěn)定，整體經(jīng)營質(zhì)量較優(yōu)。

　　萬億嬰童賽道，供需兩側(cè)共促持續(xù)發(fā)展：（1）需求端：孕嬰童市場整體增速較快，根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測2015-2020 年規(guī)模增長CAGR 約為15%，母嬰快消品增速亦高于快消品整體增速。雖然未來行業(yè)需求面臨出生率下滑的挑戰(zhàn)，但預(yù)計(jì)出生率降幅或不會(huì)極端，行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品細(xì)分化等因素催化下，總量有望持續(xù)增長。（2）供給端：分為母嬰產(chǎn)品和母嬰服務(wù)，產(chǎn)品方面奶粉、紙尿褲等滲透率較高的品類趨于功效細(xì)分、人群細(xì)分和場景拓展，滲透率較低的營養(yǎng)品、孕產(chǎn)婦彩妝、喂哺電器等品類增速更快；服務(wù)方面處于發(fā)展初期，長期有望受益于滲透率與集中度齊升。

　　精煉內(nèi)功、格局優(yōu)化，母嬰連鎖渠道正逢春天：孕嬰童行業(yè)未來向產(chǎn)品服務(wù)全覆蓋、以及線上線下全渠道方向發(fā)展。在此背景下，母嬰連鎖的渠道力突出，包括幫助品牌供應(yīng)商推新品及拓新客、經(jīng)營內(nèi)容同時(shí)覆蓋產(chǎn)品和服務(wù)、以及引領(lǐng)全渠道轉(zhuǎn)型。從母嬰連鎖格局看，呈現(xiàn)區(qū)域割據(jù)，集中度提升空間大，未來精細(xì)化、全渠道運(yùn)營的直營連鎖模式有望加速成長，獲取更多的市場份額。

　　逆人口及經(jīng)濟(jì)周期成長案例——西松屋：西松屋是日本最大母嬰用品連鎖店，在經(jīng)濟(jì)增長趨緩和出生率低迷的背景下，其營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，連續(xù)20 多年保持正增長，尤其在高速擴(kuò)張的1996-2007 年，營收及凈利潤的增速CAGR 均超過20%。究其原因，最主要是上市后集中、快速的拓店利于其在各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)寡頭化地位。另外，對(duì)采購、物流、運(yùn)營全流程的統(tǒng)籌管理有利于削減運(yùn)營成本，對(duì)店鋪的標(biāo)準(zhǔn)化、信息化管理保障可復(fù)制性。

　　“加速拓店+全渠道發(fā)展+穩(wěn)定同店”，拉動(dòng)收入規(guī)模較快增長：公司在線下通過加速展店拉動(dòng)收入增長，包括繼續(xù)深耕華東大本營，以及向重慶、深圳跨區(qū)域擴(kuò)張，其領(lǐng)先的盈利水平、完善的人才培養(yǎng)體系、以及標(biāo)準(zhǔn)化的店鋪管理增強(qiáng)店鋪可復(fù)制性；在線上依托【愛嬰室(603214)、股吧】APP 及微信小程序進(jìn)行電商銷售，滿足消費(fèi)者全渠道消費(fèi)場景的需求。公司同店增長較為穩(wěn)定，主要系追求坪效較高的中等單店模型、優(yōu)先布局購物中心、以及加強(qiáng)會(huì)員管理及升級(jí)。

　　“供應(yīng)鏈直采+自有品牌建設(shè)”，提升盈利能力：公司采用以統(tǒng)采為主、與區(qū)域自采相結(jié)合的采購方式，并自建高水平物流中心，以降低整體采購成本和保障配送的及時(shí)性。其中，直采比例2017 年已超60%，覆蓋大部分奶粉品牌及部分其他品類品牌。另外，公司還發(fā)展自有品牌以增厚盈利空間，截至2019Q3，自有品牌銷售占比已提升至9.7%。

　　投資建議：公司是我國優(yōu)質(zhì)的母嬰零售龍頭，受益于母嬰行業(yè)較快的發(fā)展、以及母嬰連鎖渠道集中化的格局，上市以來加速展店以及優(yōu)化供應(yīng)鏈及品類結(jié)構(gòu)，有望在未來實(shí)現(xiàn)營收及業(yè)績的持續(xù)高增。預(yù)測公司2019-2021 年EPS 分別為1.51、1.92、2.43 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為28X、22X、17X，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：展店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、線上電商競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、租金上漲過快風(fēng)險(xiǎn)、新生兒人口下滑較多風(fēng)險(xiǎn)、自有品牌拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。