從中證500和滬深300成交額看A股投資機會

　　我們選取中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)，將其作為小盤成長股和大盤藍籌股的觀察對象，以二者成交金額的比例來反映股市資金在小盤成長股和大盤藍籌股之間的流動情況，并將其命名為資金風格指數(shù)。如果該比例處于波動區(qū)間的高位，則說明對應時間段市場資金主要聚焦于小盤成長股，反之則說明市場資金更為關注大盤藍籌股。

　　中國上市公司研究院

　　去年下半年以來，A股市場出現(xiàn)一波量價齊升的上漲行情，市場情緒逐步好轉，困擾A股近7年的熊市陰影基本散去。不過，由于市場風格頻繁轉換，不少投資者未能從市場的好轉中獲得充分的回報，出現(xiàn)滿倉踏空甚至滿倉被套的一幕。

　　這主要因為不少投資者在以下兩個階段踏錯了市場風格節(jié)奏：一是從去年11月中旬至今年1月初，大盤藍籌股大幅跑贏中小盤成長股;二是今年前3個月，小盤成長股持續(xù)大幅走高，藍籌股則高位整理，止步不前。而從另一方面來看，如果投資者能夠成功踏準風格轉換節(jié)奏，也會獲得非常可觀的回報。因此，如何跟蹤市場風格的變化趨勢，成為未來獲取較好投資收益的關鍵。

　　由于資金面是影響股票市場短期波動的重要因素，而判斷一只個股或一個板塊是否獲得資金關注的最直觀依據(jù)就是成交量的變化。為此，我們選取中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)，將其作為小盤成長股和大盤藍籌股的觀察對象，以二者成交金額的比例來反映股市資金在小盤成長股和大盤藍籌股之間的流動情況，并將其命名為資金風格指數(shù)。如果該比例處于波動區(qū)間的高位，則說明對應時間段市場資金主要聚焦于小盤成長股，反之則說明市場資金更為關注大盤藍籌股。

　　歷史走勢

　　對于滬深300指數(shù)，投資者可能并不陌生，自2010年滬深300股指期貨推出以來，該指數(shù)逐步成為市場認可度最高的藍籌股指數(shù)。

　　而中證500指數(shù)則是許多專業(yè)機構最為看重的小盤成長股的業(yè)績對比基準，其樣本股的選擇分為3個步驟：1、在樣本空間內股票(非ST、*ST股票，非暫停上市股票;上市時間超一個季度的非創(chuàng)業(yè)板股票;上市時間3年以上的創(chuàng)業(yè)板股票)扣除滬深300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票;2、將步驟1中剩余股票按照最近一年(新股為上市以來)的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的股票;3、將步驟2中剩余股票按照日均總市值由高到低進行排名，選取排名在前500名的股票作為中證500指數(shù)樣本股。

　　在中證500指數(shù)目前500只成分股中，共有246只滬市主板個股、133只中小板個股、110只深市主板個股，僅有11只創(chuàng)業(yè)板個股。因此，中證500指數(shù)比創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更為綜合地反映滬深證券市場內小市值公司的整體運行狀況。

　　資料顯示，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的基準日期均為2004年12月31日，基準點位都是1000點，并在2005年1月4日一起掛牌上市。而截至上周五，滬深300指數(shù)報收3478.52點，中證500指數(shù)則高達6133.06點，大幅超越滬深300指數(shù)。從上市以來的走勢看，2005年1月至2009年8月，中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢基本保持同步，點位相差不大，某些階段滬深300指數(shù)還明顯領先中證500指數(shù)。但從2009年8月之后，中證500指數(shù)開始脫穎而出，二者差距不斷擴大。

　　上述變化從兩大指數(shù)的成交金額比例的走勢可以得到非常直觀的體現(xiàn)。統(tǒng)計顯示，2005年至今，中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)日成交額的比例(以下簡稱資金風格指數(shù))基本以0.6為中軸上下波動(圖1)，上軌在0.9，下軌為0.3。在2009年8月之前，資金風格指數(shù)大部分時間都在0.6之下運行。而2009年8月之后，資金風格指數(shù)超過0.6成為新常態(tài)。

　　資金風格

　　盡管資金風格指數(shù)大部分時間都在0.3至0.9的區(qū)間內波動，但也有極少數(shù)時候會超越區(qū)間上下限。比如，資金風格指數(shù)有8次超過1(表1)，表明資金對小盤成長股的追捧達到極致。而這8次中的4次都發(fā)生在2014年7月份。從二級市場走勢來看，中證500指數(shù)2014年6月下旬開始率先啟動，代表大盤藍籌股的滬深300指數(shù)也在半個月后拔地而起，并在11月下旬至2015年1月初后來居上，成功逆襲。兩大指數(shù)殊途同歸，共同演繹了一只送別熊市的奏鳴曲。

　　而在2010年3月底至4月初，資金風格指數(shù)也有3次高于1。半個月后，A股市場見頂回落，大小盤股齊跌，短短2個半月時間，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)跌幅高達30%。由此來看，當資金風格指數(shù)連續(xù)超過1，極有可能是大盤轉向的先兆，但后續(xù)到底是上漲還是下跌，則需要結合其他要素予以判斷。

　　相比之下，資金風格指數(shù)在0.3之下出現(xiàn)的次數(shù)更多——高達40次，這意味著資金大舉流入大盤藍籌股。從其時間分布來看，基本集中在以下三個階段：1、2006年11月至2007年1月，共有11次;2、2008年9月下旬至2008年11月初，共12次;3、2014年12月中旬至2015年1月中旬，共14次(另有3次發(fā)生在2007年11月)。各階段對應的行情走勢和市場環(huán)境不盡相同。

　　第一階段(圖2)的背景是，上證指數(shù)在2005年6月探底998點后，啟動新一輪牛市，股指持續(xù)上漲近一年后來到1700點的強阻力區(qū)域，1700點在當時也被視為新的牛熊分界線。2006年5月至2006年10月，上證指數(shù)圍繞1700點展開持續(xù)5個月的爭奪。2006年10月下旬開始，上證指數(shù)突破性上揚，進入加速上漲階段。資金持續(xù)流向大盤藍籌股是此輪行情的重要推手。實際上，在2007年1月開始，滬深300指數(shù)就開始明顯強于上證指數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，2007年1月至當年的10月16日(上證指數(shù)創(chuàng)下6124點的歷史新高)，上證指數(shù)累計漲幅僅有126%，滬深300指數(shù)同期漲幅卻高達187%。

　　回顧2006~2007年大牛市，以“5·30”行情為標志的市場風格轉換依然讓人記憶猶新。這一變化也從資金風格指數(shù)的走勢上得到較好體現(xiàn)：2007年5月23日，資金風格指數(shù)創(chuàng)出0.67的階段性高點，此后便一路震蕩走低。2007年10月，各大型指數(shù)見頂回落之后，資金風格指數(shù)仍進一步走低，但此后一個半月資金對大盤藍籌股追捧的慣性已無力推動股指的重新上行。于是，資金重新回歸小盤股，推動中證500指數(shù)在2008年1月中旬創(chuàng)出本輪牛市的歷史新高。隨后，A股市場大小盤個股才同步進入大熊市的節(jié)奏之中。

　　回顧2006年至2007年的大牛市，這是A股市場最大的一次具有宏觀基本面支撐的牛市。中國經(jīng)濟持續(xù)高增長，中國制造全面崛起，上市公司特別是周期性行業(yè)公司的業(yè)績大幅提升，為大盤藍籌股的上漲提供了充足的基本面動力。而資金面的動力同樣強勁，改革開放后老百姓越來越富裕，但投資渠道十分短缺，股票市場賺錢效應吸引了大量的資金通過申購開放式基金進入股市，形成了我國資本市場上第一次存款大搬家。公募基金持續(xù)獲得巨額申購后不斷被動加倉，在大盤藍籌股上的話語權持續(xù)增大，進一步推動藍籌股和股指的上漲。這也是此輪大牛市以藍籌股為核心的邏輯基礎。因此，這一階段資金風格指數(shù)絕大多數(shù)時候都在0.6之下運行，反映出資金以大盤藍籌股為交易對象的風格特征。

　　第二階段(圖3)發(fā)生在上述大熊市的末期。2008年9月中旬開始，各種救市政策密集出臺。2008年9月中旬至年底，央行4次下調金融機構存款準備金率，大型金融機構存準率累計下調3%，中小金融機構存準率更是下調了4個百分點;貸款利率則連續(xù)5次下調，由此前的7.47%調整至5.31%，累計下降2.16%;2008年9月開始，匯金公司出手增持旗下四大國有銀行股票，并引發(fā)一輪國企控股股東的增持潮;2008年11月，規(guī)模高達4萬億的經(jīng)濟刺激政策重磅出臺。

　　在這樣的背景下，從2008年9月10日至11月21日的47個交易日中，抄底資金持續(xù)聚焦大盤藍籌股，資金風格指數(shù)有12個交易日都在0.3之下運行，另有28個交易日在0.3~0.4之間，僅有7個交易日超過0.4。在資金面、技術面、政策面的共同作用下，A股市場迎來大幅反彈，上證指數(shù)在9個多月的時間中上漲109%，滬深300指數(shù)上漲137%，中證500指數(shù)漲幅高達175%。

　　總體來看，2008年9月之后，密集救市措施的出臺是大盤藍籌股重獲得資金關注的政策基礎，而貨幣政策極度寬松，則是大盤藍籌股強勢反彈的資金面基礎。

　　第三階段(圖4)為去年12月17日至今年1月16日的一個月，資金風格指數(shù)在21個交易日中，有14個交易日低于0.3，這期間滬深300指數(shù)上漲了8.18%，中證500指數(shù)則基本持平。1月16日之后，大盤藍籌股行情告一段落，呈現(xiàn)高位整理，小盤成長股則出現(xiàn)強勁上揚。其對應的資金風格指數(shù)從0.3之下攀升至0.6附近，顯示資金開始流入小盤成長股。

　　2004年下半年，大盤藍籌股在時隔7年之后重新獲得資金的關注有兩方面的原因。一方面，大盤藍籌股持續(xù)低迷之后，估值水平不斷下降，在行情啟動之初，總市值占市場半壁江山的銀行股平均市盈率僅有4倍，其他一些周期性行業(yè)個股股價大面積跌破凈資產，大盤藍籌股對長線資金的吸引力不斷凸顯。另一方面，受房地產行業(yè)轉向、無風險收益率下行的影響，居民的大類資產配置方向出現(xiàn)明顯的變化，大類資產配置增加權益類資產已成趨勢，A股市場主線由存量博弈轉變?yōu)樵隽抠Y金推動，理財資金向股市的大規(guī)模轉移成為難以逆轉的趨勢。(研究員：萬鵬)

　　結論

　　綜合上述各階段的分析，我們大致可以得到以下三個規(guī)律：

　　●1、只有出現(xiàn)過資金持續(xù)聚焦大盤藍籌股的情況(對應的標準是資金風格指數(shù)長時間低于0.3)，A股市場才會出現(xiàn)大級別、長時間、整體性的投資機會。比如2010年10~11月、2012年12月至2013年1月，大盤藍籌股都出現(xiàn)過力度較大的反彈，但不論是反彈高度還是持續(xù)時間，都不及前文所分析的三個階段。這兩個時期，資金風格指數(shù)都沒有跌破0.3，顯示資金對大盤藍籌股的攻擊力度有限。

　　●2、當市場資金對小盤成長股的追捧達到極致時(資金風格指數(shù)大于1)，大盤有可能出現(xiàn)轉向，但后續(xù)到底是上漲還是下跌，則需要結合其他要素予以判斷。

　　●3、2009年8月以來，資金風格指數(shù)超過0.6成為新常態(tài)，這意味著小盤成長股的活躍度越來越高，而且在多數(shù)時候成為資金運作的主要方向。為此，當資金風格指數(shù)持續(xù)維持高位的時候，并不一定意味著小盤成長股存在大的風險，市場風格會出現(xiàn)顯著的轉向。

　　如果將上述三點運用到當前市場，我們或許可以得到以下結論：

　　●1、本輪行情是2005年以來A股市場出現(xiàn)的第三次大的全面性機會，具有資金面的強力支持，因此，行情的持續(xù)時間和上漲空間值得期待。

　　●2、本輪行情中，大盤藍籌股和小盤成長股均有表現(xiàn)機會。

　　●3、盡管近期小盤成長股漲幅顯著，但考慮到資金風格指數(shù)依然處于較低的位置，可以認為市場對于小盤成長股的追捧并不過熱，因此，小盤成長股泡沫全面破滅的可能很低，短期大幅調整的概率也較低。