長(zhǎng)江策略團(tuán)此前的系列報(bào)告對(duì)供改之后上市企業(yè)的“三表修復(fù)”進(jìn)行了系統(tǒng)跟蹤。我們認(rèn)為，開始于 2017 年的本輪“三表修復(fù)”在2020 年下半年來到拐點(diǎn)，伴隨著上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，在2020 年第一波國(guó)內(nèi)疫情逐漸平復(fù)之下，企業(yè)投資意愿在2021 年一季度興起，制造業(yè)有望迎來新一輪資本開支潮，并成為未來1-3 年A 股市場(chǎng)一條重要的投資主線。然而，隨著疫情反復(fù)和地緣爭(zhēng)端接踵而至，全球經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)并非一蹴而就，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)難獨(dú)善其身。那么截至2022Q1，三張報(bào)表狀態(tài)分別如何？上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期走到哪了？本文對(duì)此展開討論。

　　資產(chǎn)與負(fù)債：從“被動(dòng)加杠桿”到“主動(dòng)去杠桿”

　　供改后投資者普遍認(rèn)識(shí)到的是，工業(yè)企業(yè)特別是上游資源品、原材料企業(yè)的產(chǎn)能投放受限，但對(duì)于上市企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債兩端變化的相對(duì)趨勢(shì)，并未形成比較一致的認(rèn)知。 事實(shí)上，供改以來上市企業(yè)先后經(jīng)歷了“被動(dòng)加杠桿”和“主動(dòng)去杠桿”。2017~2020 年，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速同降，且資產(chǎn)端下降更快，資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提升，演繹為“被動(dòng)加杠桿”。 2021 年至今，資產(chǎn)與負(fù)債增速再次同步回落，而負(fù)債端回落更快，演繹為“主動(dòng)去杠桿”。無論是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部杠桿(上下游企業(yè)間的資金占用，主要包括應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng))，還是產(chǎn)業(yè)鏈外部杠桿(與銀行之間的借貸行為)，2021 年至今均處于新一輪收斂區(qū)間，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)偏弱環(huán)境下企業(yè)對(duì)債務(wù)的嚴(yán)格管控。

　　現(xiàn)金流：“投資能力有余”而“投資意愿有限”

　　現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表相互印證——考察過去數(shù)年上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、籌資和投資三大現(xiàn)金流項(xiàng)目，可以看到供改之后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流整體改善(2021 年后小幅回落)，投資和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流明顯收縮。值得注意的是，2018~2019 年是企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)變之年，企業(yè)償債意愿與借債意愿的背離是企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念真正向重“質(zhì)”轉(zhuǎn)變的信號(hào)，疫情的爆發(fā)與反復(fù)一定程度加深了企業(yè)家“節(jié)衣縮食”的意識(shí)。當(dāng)前企業(yè)的融資擴(kuò)張意愿不高，更注重對(duì)現(xiàn)金流支出的控制，疊加近年來直接融資環(huán)境持續(xù)改善，企業(yè)在手現(xiàn)金相對(duì)充裕，對(duì)債務(wù)的覆蓋程度來到歷史高點(diǎn)。

　　利潤(rùn)：企業(yè)盈利回升需要看到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流改善回溯歷史我們發(fā)現(xiàn)，近幾輪上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期有著相似的順序：在手現(xiàn)金好轉(zhuǎn)→經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善→籌資現(xiàn)金流提升→盈利見底反彈→新一輪資本開支興起→產(chǎn)能利用率提高。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，上市企業(yè)的在手現(xiàn)金情況不弱，籌資現(xiàn)金流觸底小幅回升，但企業(yè)盈利增速(TTM 口徑)仍處于下降通道。我們認(rèn)為，從財(cái)務(wù)視角判斷本輪企業(yè)盈利增速的拐點(diǎn)，一個(gè)可跟蹤的指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的改善，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的全面發(fā)力下，這一拐點(diǎn)或許并不遠(yuǎn)。而對(duì)于本輪制造業(yè)的資本開支，我們認(rèn)為盡管節(jié)奏一波三折，但趨勢(shì)并未停止，制造業(yè)擴(kuò)張仍是值得跟蹤的投資線索。

　　待本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策推進(jìn)落地、經(jīng)濟(jì)景氣逐季修復(fù)，上市企業(yè)利潤(rùn)表的修復(fù)彈性或不可小覷。

　　庫(kù)存：原材料價(jià)格高企，庫(kù)存“名義增速”頂部拉長(zhǎng)進(jìn)一步回溯歷史數(shù)據(jù)，可以看到企業(yè)盈利企業(yè)庫(kù)存具有較強(qiáng)的前瞻指引作用——盈利增速提升階段，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿較強(qiáng)，企業(yè)存貨三大細(xì)項(xiàng)(原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品)均滿足這一規(guī)律。

　　當(dāng)前企業(yè)盈利增速于2021H1 見頂后下行，在產(chǎn)品和產(chǎn)成品增速有所回落，而原材料增速仍在上升。我們認(rèn)為本輪上市企業(yè)庫(kù)存的“實(shí)際增速”頂或已現(xiàn)，但資源品價(jià)格高企使“名義增速”

　　頂被拉長(zhǎng)。最后我們還計(jì)算了庫(kù)銷比數(shù)據(jù)，多數(shù)行業(yè)庫(kù)銷比見頂回落，與庫(kù)存增速結(jié)論一致。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整；2、疫情傳播與病毒變異超出預(yù)期。