摘要

　　1. 投資者認(rèn)知中的宏觀經(jīng)濟(jì)波動率變化成為了2021年12月以來市場行情的核心驅(qū)動：2021年12月以來，從經(jīng)濟(jì)V型反彈的穩(wěn)增長預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股都出現(xiàn)了持續(xù)性調(diào)整。宏觀波動率的跳升是核心驅(qū)動：在宏觀經(jīng)濟(jì)大幅上行時，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優(yōu)勢；在經(jīng)濟(jì)大幅下行期，高景氣行業(yè)同樣面對分子壓制，高估值讓成長型行業(yè)風(fēng)險補(bǔ)償不足。4月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，中國經(jīng)濟(jì)開始緩慢修復(fù)且未出現(xiàn)V型反彈，海外緊縮驅(qū)動的大宗商品價格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反彈行情。獨(dú)立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動初期時投資者總在討論海外風(fēng)險，而行情尾聲時，討論最多的卻是“中美脫鉤”的美好未來。在本輪4月底獨(dú)立行情開始時，中/美成長股和中/美價值股的估值水平均達(dá)到了歷史最低水平，截至當(dāng)下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優(yōu)勢。

　　2. 資源通脹的矛盾正在往產(chǎn)能矛盾轉(zhuǎn)移，新舊能源之間的“長期對立”與“短期共生”：過去10年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資本開支分布的不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳中和這一共識形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長性的同時，也讓傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開始有了越來越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長期對立關(guān)系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長且建設(shè)初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會下降，能源側(cè)的短缺帶來了傳統(tǒng)能源價格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時，過度短缺也會倒逼部分國家選擇當(dāng)期效率更高的傳統(tǒng)能源。隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進(jìn)步，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會需要更多傳統(tǒng)資源出力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關(guān)系。俄烏沖突后割裂的世界也讓過去全球化進(jìn)程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的平衡，空間錯配與合意庫存水平中樞上移將成為較長時間內(nèi)的重要變量。

　　3. 下半年通脹與增長的波動將共同推動宏觀波動率上行：制造業(yè)與耐用品消費(fèi)走弱與良好的就業(yè)和服務(wù)消費(fèi)需求將讓美國進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的滯脹狀態(tài)，而對國內(nèi)的影響將從“成本下降”過渡到“出口需求下滑”與“能源側(cè)輸入性通脹回升”。當(dāng)下基于疫情的修復(fù)動能可能靠近尾聲，而房地產(chǎn)的有限修復(fù)將不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的債務(wù)問題。地產(chǎn)要么出現(xiàn)銷售預(yù)期和房價預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，杠桿率重新上行，要么進(jìn)入漫長的消耗之路，對中國經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)的下拉力量。要么進(jìn)入一場奇跡的反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)重新拉動經(jīng)濟(jì)，配合中央政府主導(dǎo)的基建投資計劃，才能為先進(jìn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來更多終端需求。當(dāng)然，如果投資者認(rèn)為應(yīng)該以基建代替房地產(chǎn)，那么其更短的產(chǎn)業(yè)鏈將帶來更大的上游通脹壓力。并非我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展只能依靠房地產(chǎn)，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉(zhuǎn)型創(chuàng)造廣闊空間。

　　中國居民、企業(yè)、地方政府和中央政府之間的杠桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動率上升的來源。

　　4. 大宗商品未來走向中隱含了重要信號：在歷史上，中美商品的短期波動其實與股市是一致的，但2021年Q3開始，投資者開始認(rèn)為“天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美經(jīng)濟(jì)周期錯位過程中對中國形成了持續(xù)性的通脹壓力。但是，如果商品價格持續(xù)下跌，中國投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在孕育，特別是外需。如果中國經(jīng)濟(jì)最終力挽狂瀾，那么投資者將看到中國周期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。當(dāng)下并非所有策略都是持有并買入，2022年下半年，市場的預(yù)期可能會在滯脹、衰退與復(fù)蘇之間反復(fù)搖擺，而中國經(jīng)濟(jì)成為了未來最大的變數(shù)。在當(dāng)下來看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解釋，其價格波動的來源正是宏觀預(yù)期驅(qū)動下的資金流動，如果能源價格上升——通脹上行——貨幣緊縮加速——經(jīng)濟(jì)衰退——能源價格下跌的循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機(jī)制的同時，也就會形成負(fù)反饋機(jī)制，讓能源價格長期維持高位。當(dāng)下金屬的低庫存仍然讓其對任何的需求變化存在較高敏感度。中國在需求低位時已經(jīng)開啟了CPI上行之路，后續(xù)通脹是否擴(kuò)散也會是市場重要關(guān)注點(diǎn)。

　　5. 風(fēng)暴中心，反而是最安全的地方：2022年以來，從利潤占比與收益率回歸ROE看，投資者對于不同的景氣變化之間仍然非常“偏心”，賽道行業(yè)的利潤增長與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內(nèi)部已經(jīng)悄然分化，主要行業(yè)的盈利增速中樞已經(jīng)開始下移；另一方面，卻是全市場對于長期通脹的問題認(rèn)知不足。通脹即使因為短期需求下滑為代價被抑制，但是長期經(jīng)濟(jì)需要增長，通脹則可能以更猛烈的形式回歸。從這個意義看，商品價格在過去很好的表達(dá)了供需矛盾，然而股票市場反而對大宗商品生產(chǎn)商定價不足。當(dāng)然，對于資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在更長時間中完成產(chǎn)能價值的重估。具體來看，如果進(jìn)入滯脹環(huán)境，能源(油、動力煤、氣)將具有盈利優(yōu)勢， 解決資源空間錯配的油運(yùn)也將迎來重估。如果進(jìn)入滯脹后期并轉(zhuǎn)入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來反彈。當(dāng)然中國需求是新的變量，如果中國需求V型反轉(zhuǎn)，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。中國經(jīng)濟(jì)的需求是未來的重要變量，那么也可以布局風(fēng)暴中心的低估值板塊：建筑、房地產(chǎn)、銀行。白酒會因為消費(fèi)場景的恢復(fù)繼續(xù)獲得分子端預(yù)期的修復(fù)。成長領(lǐng)域需要尋找新的方向，更好獨(dú)立于全球的制造業(yè)波動：軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。主題上建議關(guān)注：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。

　　6. 風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；國內(nèi)穩(wěn)增長政策實施不及預(yù)期；國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測算誤差。