（原標(biāo)題：財華洞察|蘋果與騰誰的股份回購效益更大？）

　　最近的港股表現(xiàn)一挫再挫，于是也掀起了各大上市公司的回購潮。

　　Wind的數(shù)據(jù)顯示，2022年初至今（9月7日），港股主板合共回購金額達(dá)到498.91億港元，是近18年來的最高水平，不到三個季度就遠(yuǎn)超2021年全年水平，見下圖，今年以來的回購金額是2021年全年的1.3倍。

　　其中，騰訊（00700.HK）的回購金額最高，達(dá)到145.83億港元，其次為友邦保險的145.23億港元，匯豐、小米（01810.HK）、長城汽車、【中國移動(600941)、股吧】等的回購金額都達(dá)到10億港元以上，見下表。

　　回購額度最高的10家港股上市公司合共回購金額達(dá)到405.17億港元，占了期內(nèi)港股市場總回購金額的81.21%，其中騰訊和友邦保險兩家合起來占了近60%。

　　盡管回購金額已刷新高位水平，但從表中的數(shù)據(jù)可見，騰訊的平均回購價較現(xiàn)價有18.45%的溢價，反映以騰訊為首的一眾上市公司，股價表現(xiàn)并未因為回購活動而有起色，這又是為什么？

　　為何股份回購未能抬升騰訊股價

　　近日騰訊股價持續(xù)受壓，或與其南非大股東的計劃減持，以及最新季度盈利增長放緩有關(guān)。

　　另一方面，騰訊今年上半年的資本開支為99.86億元人民幣，較上年同期下降31.93%。在第2季業(yè)績發(fā)布會上，騰訊透露要關(guān)閉特定非核心業(yè)務(wù)、優(yōu)化表現(xiàn)欠佳業(yè)務(wù)、收緊對營銷推廣項目的把控、提升成本效益以及優(yōu)化員工隊伍和控制員工成本——簡單來說，就是降本增效。

　　今年以來，其股份回購規(guī)模達(dá)到145.83億港元（Wind數(shù)據(jù)），高于2022年上半年的資本開支99.86億元人民幣，再聯(lián)想到其降本增效的承諾，不由得讓人擔(dān)心這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭是否找不到能有效提升其利潤回報的投資項目，而只能將資金用于回購。

　　此外，相對于其市值規(guī)模，騰訊的回購力度或尚不足以扭轉(zhuǎn)其走勢。

　　今年年初，騰訊已發(fā)行股份數(shù)為96.08億股，而到2022年9月7日，已發(fā)行股份數(shù)為96.18億股，盡管期內(nèi)回購了4079萬股，其當(dāng)前的已發(fā)行股份數(shù)仍較期初多出了991萬股，可見騰訊的回購規(guī)模尚不足以抵銷高管及機構(gòu)通過股權(quán)獎勵計劃和金融衍生品增發(fā)的股份規(guī)模，回購效果打了折扣。

　　期內(nèi)的回購股份數(shù)僅相當(dāng)于騰訊期初已發(fā)行股份數(shù)的0.42%，回購金額亦只相當(dāng)于當(dāng)前市值的0.49%而已，并不足以為股東帶來可以安心的回報。

　　其回購規(guī)模更遠(yuǎn)遠(yuǎn)未及美股的頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭，例如蘋果（AAPL.US）。

　　蘋果的現(xiàn)金中性邏輯

　　蘋果剛剛發(fā)布了搭載地表最強芯的iPhone 14 Pro等一系列新產(chǎn)品，而為市場津津樂道，不僅拿捏著消費者的喜好，蘋果在取悅投資者方面也不遺余力。

　　在最近幾個財季業(yè)績發(fā)布會上，蘋果管理層一再強調(diào)他們的財務(wù)目標(biāo)是保持現(xiàn)金中性，意思就是將現(xiàn)金的效益用到最大化。

　　2022年6月25日，蘋果現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為275.02億美元。需要注意的是，蘋果的財務(wù)結(jié)構(gòu)可以說將資金用到盡處，其總資產(chǎn)值為3363.09億美元，債務(wù)就占了83%，也就是說杠桿率幾乎達(dá)6倍——以581.07億美元的股本，撬動3363億資產(chǎn)，其中流動比率還不足1倍，只有0.86倍，但不妨礙它作為最高市值企業(yè)的全球地位，為什么呢？

　　這是因為蘋果能夠以最“輕”的資產(chǎn)為股東產(chǎn)生盡可能多的收益。

　　一家公開上市企業(yè)最終的目的是要為股東創(chuàng)造價值。

　　企業(yè)的資金有三個來源：1）運營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金；2）債務(wù)融資；以及3）股權(quán)融資。

　　要動用資金的話，運營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金成本最低，僅僅是錯過了利息（投資的機會成本）而已；債務(wù)融資的成本則為貸款利息減去利息抵扣所帶來的稅務(wù)優(yōu)惠（機會成本+抵扣稅務(wù)優(yōu)惠之后的利息支出）。

　　企業(yè)產(chǎn)生的收益抵扣了債務(wù)融資的成本以及稅項后，所得全部歸于股權(quán)所有者，即股東，因此一般情況下股權(quán)融資的成本最高，因為這是股東權(quán)益的讓渡——增發(fā)股份時，股份數(shù)量增加，股東每股收益就被稀釋；反之，回購并注銷股份后，股份數(shù)量下降，每股股東權(quán)益可得到提升。

　　這也正是蘋果現(xiàn)金中性的邏輯所在，將無需投入到業(yè)務(wù)和投資中去的現(xiàn)金反饋給股東，不論是派發(fā)現(xiàn)金股息還是回購，都有利于股東權(quán)益的增厚。

　　截至2022年6月25日的12個月，蘋果公司的凈利潤達(dá)到996.33億美元，而這12個月當(dāng)中的股東應(yīng)占權(quán)益均值只有611.935億美元，ROE（股本回報率）高達(dá)162.82%，也就是說，每1元股本的投入，一年所產(chǎn)生的回報高達(dá)1.63元。

　　股東如何從這么高的利潤中兌現(xiàn)回報？

　　除了股價上漲帶來的買賣資本收益外，巴菲特這類不打算頻繁交易的股東如何從蘋果公司的高利潤中兌現(xiàn)收益？現(xiàn)金股息和股份回購，前者帶來現(xiàn)金實利，后者帶來每股可追索權(quán)益價值的增值。

　　筆者根據(jù)其過往各季業(yè)績，估算出蘋果截至2022年6月25日止12個月來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流入額達(dá)到1182.24億美元，投資活動用去了203.02億美元，剩下979.22億美元。

　　而在期內(nèi)，蘋果通過派發(fā)現(xiàn)金股息和股份回購，向股東回饋了995億美元，比對上述提到的最近12個月凈利潤996.33億美元可知，蘋果基本上將所有的凈利潤都用來補償股東，比較其當(dāng)前的市值2.506萬億美元，股息（以及回購）收益率達(dá)到3.97%，較當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率（有效利率）2.33%高出1.64個百分點。

　　相比之下，騰訊不足0.5%的回購以及每年1.6港元的現(xiàn)金股息（按現(xiàn)價計算股息收益率僅0.5%），實在難登大雅之堂。

　　回購對股價走勢還能起到作用嗎？

　　然而，盡管蘋果盡力回饋股東，卻未見得能帶起股價表現(xiàn)，按現(xiàn)價155.96美元計算，蘋果今年以來累跌11.83%。

　　蘋果尚且如此，更何況騰訊了，騰訊今年以來股價累計下跌31.69%。

　　由此，或許可以看出，當(dāng)前全球股市下挫，并非由企業(yè)的基本面因素決定，而是因大環(huán)境所致——加息令資金擔(dān)心全球經(jīng)濟增長前景，避開了風(fēng)險相對較高的股權(quán)投資，尤其對利率更為敏感的新經(jīng)濟企業(yè)。

　　那么，上市公司回購股份是否就沒有用？并非如此。

　　將多出的資金用于派發(fā)現(xiàn)金股息和回購股份，可降低管理層挪用資金或是無效使用公司資金的風(fēng)險，而且能夠趁著股價低迷，增加回購的股份數(shù)，增厚股東應(yīng)占權(quán)益，因此在股價下挫時回購正當(dāng)時。

　　從上文的表中可以看出，騰訊現(xiàn)價仍較其回購均價存在深幅折讓，或許意味著現(xiàn)價仍是理想的回購水平。蘋果更是如此，新產(chǎn)品以及新廣告服務(wù)所帶來的營收和利潤，或?qū)㈦S著現(xiàn)金股息和股份回購，體現(xiàn)到股東的投資回報賬面上，遲早會獲得卷土重來的資金所認(rèn)可，這正是價值投資的精髓所在。