早在2021年8月，磷化工龍頭興發(fā)集團就宣布要分拆子公司興福電子到科創(chuàng)板上市，2023年5月9日后者上市申報獲得上交所受理。興福電子主營電子化學品，此次擬募資15億元，投向3萬噸/年電子級磷酸等四個項目，以及補充流動資金。

　　不知是巧合還是其他，2018年到2020年營業(yè)收入還在2.5億元附近裹足不前的興福電子，在宣布要分拆上市后經(jīng)營狂飆突進，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)其2021年和2022年營業(yè)收入分別來到5.3億元和7.29億元，增速高達108%和37.5%。而凈利潤更是從微利甚至虧損一躍為盈利1億元和1.9億元，兩年完成“三級跳”。

　　不過，興福電子的財務數(shù)據(jù)實際上經(jīng)不起推敲。出自同一家會計師事務所之手，興發(fā)集團和興福電子分別在2022年8月和2023年5月各披露了一版財務數(shù)據(jù)，但兩者卻出現(xiàn)明顯出入。比如，興發(fā)集團披露的2020年營業(yè)收入是2.73億元，而興福電子披露的是2.55億元，凈利潤差別則更大，分別是虧損744萬和虧損2167萬元，凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)等數(shù)據(jù)同樣前后“打架”。

　　在宣布分拆上市前半年，興福電子通過芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投兩個平臺快速實施了一輪“員工持股計劃”，包括董事長、總經(jīng)理等在內的四名董監(jiān)高合計獲得芯福創(chuàng)投近四成份額。2021年2月，芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投以1.1元/每注冊資本的價格獲得興福電子12.22%和4.44%的股份，投后估值3.96億元。到了2021年12月，興福電子以4.8元/每注冊資本引入了15家戰(zhàn)投，投后估值達到24.96億元，也就是說短短10個月，“員工持股計劃”已經(jīng)浮盈5倍多。

　　從興福電子披露的募投項目和現(xiàn)有產(chǎn)能、產(chǎn)銷率來看，還很有可能存在產(chǎn)能消納風險，主力產(chǎn)品磷酸近三年產(chǎn)能利用率僅在60%-84%，但本次募投3萬噸/電子級磷酸，直接擴大一倍產(chǎn)能。

　　官宣分拆后經(jīng)營狂飆突進

　　多項關鍵財務數(shù)據(jù)打架

　　5月8日、9日兩家科創(chuàng)板和四家創(chuàng)業(yè)板公司申報IPO分別獲得滬深交易所受理，其中興福電子、凱普林申報科創(chuàng)板，黃山谷捷、吉銳科技、中鼎恒盛、華耀光電申報創(chuàng)業(yè)板。

　　興福電子實際上是磷化工龍頭興發(fā)集團的子公司，此次屬于分拆上市。2021年8月13日，興發(fā)集團召開董事會和監(jiān)事會會議，審議通過了《關于擬籌劃控股子公司分拆上市的議案》。對于分拆上市，興發(fā)集團給出了四點原因：明晰公司主營業(yè)務發(fā)展定位，重塑子公司內在價值；優(yōu)化子公司治理結構，增強其綜合競爭力和品牌影響力；拓寬子公司融資渠道，促進其持續(xù)高質量發(fā)展；提高子公司核心團隊凝聚力，增強內生發(fā)展動力。

　　但此時，興福電子的成長性和盈利能力等指標非常一般，即使是在注冊制下能否沖上市也要打一個大大的問號。根據(jù)彼時興發(fā)集團的披露，公司2018年到2020年的營業(yè)收入分別只有2.24億、2.56億和2.74億元，復合增速約10%，而凈利潤為47.55萬、522.96萬和-744萬元，基本是在虧損邊緣掙扎。

　　然而，2021年8月確定分拆上市后，興福電子似乎一下振作起來了，營業(yè)收入和凈利潤都是一年一個臺階，兩年完成“三級跳”。營業(yè)收入來看，根據(jù)興福電子此次的申報材料，其2020年到2022年營業(yè)收入分別為2.55億、5.29億、7.92億元，增速分別為108%和37.5%，復合增速超過60%。報告期的凈利潤增長更驚人，分別為-2167萬、9996萬和1.91億元，直接從虧損兩千多萬來到盈利近2億元。

　　上表為興福電子招股書披露的財務數(shù)據(jù)

　　細心的讀者可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，興發(fā)集團和興福電子披露的財務數(shù)據(jù)在2020年存在重疊，兩版財務數(shù)據(jù)前后存在明顯出入。精確到個位數(shù)來看，興發(fā)集團披露的2020年營收是27319萬元，而興福電子申報材料披露的是25547萬元，相差1772萬元。凈利潤的反差就更明顯了，興發(fā)集團披露的是虧損744萬元，而興福電子披露的是虧損2167萬元，幾乎差了2倍。

　　2020年兩版財報的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)也存在明顯差異，前一版披露的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)是7.8億元和3.17億元，此次披露的是8.44億元和3.07億元，總資產(chǎn)的差距甚至達到了六千多萬。

　　上表為興發(fā)集團在2022年8月披露的財務數(shù)據(jù)

　　除了2020年，2021年的關鍵財務數(shù)據(jù)同樣前后不一。興發(fā)集團披露的興福電子2021年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤分別為17.51億、12.43億、5.28億和9709萬元；而興福電子此次申報IPO披露的是17.53億、12.42億、5.296億和9996萬元。整體來看，2021年的財務數(shù)據(jù)前后出入沒有2020年夸張。

　　非常詭異的是，兩版財務數(shù)據(jù)還是出自同一家會計所——中勤萬信會計師事務所(特殊普通合伙)。

　　分拆前大搞“員工持股計劃”

　　10個月后引戰(zhàn)估值暴增5倍

　　興福電子的多次股東增資也非常值得關注。公司在官宣分拆上市前大搞“員工持股計劃”，興發(fā)集團和興福電子背景的多名董監(jiān)高拿走相當一部分份額，在官宣分拆上市后公司快速進行了一輪融資引戰(zhàn)，前后短短10個月增資價格大漲，公司“員工持股計劃”浮盈5倍以上。

　　根據(jù)招股書披露，2021年1月29日，作為原股東的興發(fā)集團、華星控股與增資方芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投，以及增資主體興福有限(興福電子股份制改造之前的名稱)簽署《增資協(xié)議》，約定由芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投分別以現(xiàn)金方式向興福有限增資人民幣4840萬元、1760萬元，共計6600萬元，增資價格以評估結果為基礎協(xié)商確定為1.1元/每注冊資本。

　　增資完成后，興福有限的注冊資本變更為36000萬元，2021年2月5日，興福有限辦理完成工商變更登記。這樣，芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投分別持有了興福有限12.22%和4.44%的股份，興福電子(興福有限)投后估值3.96億元。

　　上述增資后約半年，興發(fā)集團在2021年8月發(fā)布了“關于擬籌劃控股子公司分拆上市的提示性公告”，擬分拆興福電子在科創(chuàng)板上市。四個月后的2021年12月，公司就迅速完成了一輪新增融資，引入包括國家大基金二期在內的15家戰(zhàn)略投資者。

　　據(jù)招股書2021年12月15日，興發(fā)集團、芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投、華星控股、興福有限與15家戰(zhàn)略投資者簽署《增資協(xié)議》，約定興福有限注冊資本由人民幣36000萬元增加到52000萬元，15家戰(zhàn)略投資者出資人民幣76800萬元認購興福有限新增注冊資本16000萬元，此次增資的股東投資溢價60800萬元全部計入興福有限的資本公積。與前次增資相比，僅過去10個月增資價格已經(jīng)來到4.8元/注冊資本，投后估值來到24.96億元。2021年12月29日，興福有限辦理完成工商變更登記。

　　不難發(fā)現(xiàn)，10個月時間先入股的芯福創(chuàng)投、興昕創(chuàng)投已經(jīng)浮盈530%，而上述兩家創(chuàng)投實際上是以興福電子董監(jiān)高為首的“員工持股計劃”。其中芯福創(chuàng)投主要為高管持股平臺，興昕創(chuàng)投則主要為技術骨干持股平臺，前者規(guī)模約為后者的2.75倍。

　　芯福創(chuàng)投背后，董監(jiān)高又占據(jù)約四成份額。其中董事、總經(jīng)理葉瑞出資比例12.18%，董事長李少平出資比例10.32%，副總經(jīng)理、安全環(huán)?？偙O(jiān)杜林出資比例8.27%，董事、總工程師、研發(fā)中心主任賀兆波出資比例8.16%，四人合計占比約39%。另外，四名高級工程師等也各持有5%以上的份額，這樣8人合計占比在60%以上。

　　幾名董監(jiān)高的簡歷來看，基本都是興發(fā)集團或興福電子背景。其中，董事長李少平歷任興發(fā)集團白沙河化工廠工人、工藝員、車間主任、副廠長、主任工程師、副總工程師；2017年4月至2022年 3月，歷任興發(fā)集團總工程師、副總經(jīng)理；2008年12月至2022年7月，歷任興福有限副總經(jīng)理、董事長；2022年7月至今，任發(fā)行人董事長。

　　董事、總經(jīng)理葉瑞甚至是一名90后(1990年10月生)，其2011年6月至2022年7月，歷任興福有限品管部化驗員、品管部化驗班長、經(jīng)營部業(yè)務員、經(jīng)營部經(jīng)理助理、經(jīng)營部副經(jīng)理、經(jīng)營部經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事兼總經(jīng)理；2022年7月至今，任發(fā)行人董事、總經(jīng)理。值得一提的是，葉瑞在興昕創(chuàng)投也持有5.7%的份額，同樣是最大持份人。這樣穿透后葉瑞持有興福電子1.21%的股份，即便僅按2021年12月的投后估值，其“身家”也超過3000萬元。

　　需要指出的是，興福電子實際上是國企，截至招股書簽署日，興發(fā)集團持有興發(fā)電子55%的股份，宜昌興發(fā)又持有興發(fā)集團19.38%的股份，而宜昌興發(fā)是興山縣國資局履行出資人職責的獨資公司，因此興山縣國資局系興福電子的實際控制人。

　　產(chǎn)能不飽和卻要翻倍擴產(chǎn)

　　與母體存在大量關聯(lián)交易

　　興福電子此次的募投項目也有不少存疑之處。公司目前幾個主力產(chǎn)品包括磷酸和蝕刻液等，產(chǎn)能利用率遠不飽和，產(chǎn)銷率也低于同行，卻要上馬擴產(chǎn)。

　　從2022年營收占比超過一半的磷酸產(chǎn)品來看，其報告期各期的產(chǎn)能利用率分別只有60.26%、77.14%和84.55%，最新整體產(chǎn)銷率也下跌至87%，其中電子級磷酸的產(chǎn)量和銷量分別為22734噸和19659噸，產(chǎn)銷率只有86.5%。但公司此次規(guī)劃的第一個項目就是年產(chǎn)3萬噸的電子級磷酸，建成后將是現(xiàn)有磷酸產(chǎn)能的一倍，是2022年最新電子級磷酸產(chǎn)量的1.32倍?？紤]到股公司在該細分領域的市場占有率已經(jīng)是絕對第一，這些新增產(chǎn)能真的能很好消納嗎？

　　回顧來看，實際上興福電子此次擬募投的“3萬噸/年電子級磷酸項目”原本的計劃只是對現(xiàn)有產(chǎn)線進行升級改造。

　　根據(jù)興發(fā)集團《2020年度非公開發(fā)行A股股票預案(更新稿)》及募集資金實際到位情況，其擬使用定增募集資金投入“6萬噸/年芯片用超高純電子級化學品項目”和“3萬/噸年電子級磷酸技術改造項目”，募投項目實施主體均為興福電子。“3萬/噸年電子級磷酸技術改造項目”甚至已經(jīng)投入了募集資金2225.27萬元，但沒想到的是，確定興福電子分拆上市后項目直接變更為新增3萬噸電子級磷酸產(chǎn)能。

　　目前，公司其他產(chǎn)品諸如蝕刻液、清洗劑的產(chǎn)能利用率也較低，遠遠不飽和。報告期各期，蝕刻液的產(chǎn)能利用率分別為26.38%、54.98%、74.05%；清洗劑則為0、9.56%和13.8%。

　　脫胎于母體興發(fā)集團緣故，報告期內公司存在大量關聯(lián)交易。以關聯(lián)采購為例，報告期內，公司重要原材料供應商包括興發(fā)集團及其子公司、華博化工、云南福石科技等，其中興發(fā)集團及其子公司一直是最大的原材料供應商。

　　報告期各期，公司關聯(lián)采購金額分別為13228.95萬元、21298.61萬元、20036.69萬元，占各年度采購總額的比例分別為41.06%、26.25%和15.45%。報告期內，公司普通黃磷關聯(lián)采購金額占同類產(chǎn)品采購總額的比例分別為100.00%、91.79%和48.93%；報告期內液體三氧化硫關聯(lián)采購金額占同類產(chǎn)品采購總額的比例均為100%。