（原標(biāo)題：從分紅看茅五瀘：茅臺(tái)“真大方”，五糧液“假闊綽”？）

　　$五糧液(SZ000858)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$瀘州老窖(SZ000568)$

　　文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

　　一季報(bào)和年報(bào)出爐完畢之后，人們對(duì)白酒行業(yè)的增長(zhǎng)又有了新的認(rèn)知。

　　過去一年，茅臺(tái)營(yíng)收1276億，同比增長(zhǎng)16.5%，凈利潤(rùn)627億同比增長(zhǎng)19.5%；五糧液營(yíng)收739億，同比增長(zhǎng)11.7%，凈利潤(rùn)266.9億同比增長(zhǎng)14.1%。瀘州老窖營(yíng)收251.24億同比增長(zhǎng)21.7%，凈利潤(rùn)103.6億同比增長(zhǎng)30%。

　　增長(zhǎng)之外，股東們對(duì)于白酒企業(yè)也提出“靈魂之問”：上市這么多年，掙了這么多錢，為什么不能多分一點(diǎn)利潤(rùn)呢？

　　在五糧液股東大會(huì)上，林園就向管理層發(fā)言，希望分紅能夠提升到80%，引發(fā)一眾股東響應(yīng)。

　　那么，像五糧液這樣的能掙錢又不缺錢的企業(yè)，為什么不多分一點(diǎn)利潤(rùn)給股東呢？每年白酒企業(yè)的分紅情況究竟怎樣？不妨一窺究竟。

　　高端白酒年度分紅，誰(shuí)是“假闊綽”誰(shuí)又“真大方”？

　　從往年的分紅情況來(lái)看，茅五瀘三家分紅金額不算少。

　　營(yíng)收利潤(rùn)獨(dú)一檔的茅臺(tái)自然不用說(shuō)，2022年預(yù)計(jì)派現(xiàn)金額合計(jì)為325.49億元。派現(xiàn)額占凈利潤(rùn)比例為51.90%，統(tǒng)計(jì)顯示，茅臺(tái)上市之后累計(jì)分紅達(dá)1761億元。占凈利潤(rùn)比例為49.95%。

　　五糧液方面，2020年五糧液分紅101億，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的48%。2022年分紅確實(shí)增加了，五糧液管理層表示，擬每10股派37.82元(含稅），現(xiàn)金分紅總額為146.80億元，分紅比例為55.00%。

　　瀘州老窖2022年分紅方案為10派42.25元(含稅),分紅總額達(dá)62.19億元,占?xì)w母凈利潤(rùn)的60%。上市以來(lái)總分紅291.33億元,總分紅率達(dá)52.30%。

　　整體來(lái)看，茅臺(tái)、五糧液分紅金額都過百億，但從比例上來(lái)看，2022年分紅比例最高的反倒是瀘州老窖，達(dá)到了60%。

　　茅臺(tái)方面，雖然年度分工利潤(rùn)占比為51.9%，但因?yàn)橛刑貏e分紅，所以實(shí)際的分紅要更多。有數(shù)據(jù)顯示，2022年茅臺(tái)已向投資者累計(jì)分紅約547.51億元(含稅)。

　　也就是說(shuō)，比例為55%的五糧液，雖然也分了一半利潤(rùn)，對(duì)比茅臺(tái)和瀘州老窖來(lái)看，分紅力度其實(shí)并不大。

　　那么，五糧液掙的錢都到哪了？

　　從財(cái)報(bào)來(lái)看，茅五瀘三家中，五糧液手里的貨幣資金是最多的。一季度財(cái)報(bào)顯示，五糧液手里的貨幣資金來(lái)到了1011億，同期貴州茅臺(tái)為724.51億，瀘州老窖249.04億。

　　對(duì)比手里的現(xiàn)金來(lái)看，五糧液和瀘州老窖中，后者反而是分紅“最大方”的那個(gè)。

　　流動(dòng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)上來(lái)看，五糧液總流動(dòng)資產(chǎn)有1442億，僅一項(xiàng)貨幣資金占到總流動(dòng)資產(chǎn)的70%。對(duì)比來(lái)看，瀘州老窖貨幣資金249.04億，占比流動(dòng)資產(chǎn)為61%、茅臺(tái)貨幣資金724億，占到流動(dòng)資產(chǎn)的33%。

　　換句話來(lái)說(shuō)，茅五瀘三家中，五糧液手持現(xiàn)金最多，反而是對(duì)股東最“摳門兒”。

　　再來(lái)看看現(xiàn)金流入和流出的情況。五糧液2022年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入為838.49億，除去支付的勞務(wù)、商品等，現(xiàn)金流量的凈額為244.31億。

　　另外，報(bào)告期內(nèi)，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出17.86億，籌資活動(dòng)流出131.05億，期末公司所持有的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)905.85億。

　　五糧液毛利率表現(xiàn)雖不及茅臺(tái)，但掙錢能力確實(shí)也不弱，手握千億規(guī)模的現(xiàn)金，每年200多億的凈利潤(rùn)，無(wú)論怎樣手里的”糧”都是足夠的。而且，從增長(zhǎng)的角度來(lái)看，五糧液已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)7年的正增長(zhǎng)。

　　也就是說(shuō)，只要五糧液不自砸招牌，沒有大的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略問題，長(zhǎng)期來(lái)看增長(zhǎng)的確定性是長(zhǎng)期存在的。

　　向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，整體白酒市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)的情況下，高端白酒企業(yè)的自由資金滾動(dòng)本身就能帶來(lái)不錯(cuò)的擴(kuò)張效應(yīng)，換句話來(lái)說(shuō)，無(wú)論是茅臺(tái)還是五糧液，高端白酒的增長(zhǎng)動(dòng)力仍在。至于酒企管理層提高分紅比例似乎沒那么大的興趣，原因更為復(fù)雜。

　　比如，賬面現(xiàn)金看起來(lái)很多，但實(shí)際上能夠動(dòng)用資金可能有限，再比如，經(jīng)過多次分紅后，分紅金額遠(yuǎn)大于募集資金，因此，一些上市公司沒有太多分紅的意愿。

　　而且，如果把股票看成沒有期限的長(zhǎng)期債券，那么股息以及分紅可以看作是上市公司支付的利息。這份利息對(duì)于小股東來(lái)說(shuō)是收益，但對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)其實(shí)就是成本。

　　不過，提高分紅也有很多好處，比如對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)也能夠穩(wěn)定Roe，由此來(lái)吸引更多的長(zhǎng)期投資者。長(zhǎng)期投資者越多，也有利于股價(jià)也就越穩(wěn)定。

　　整體來(lái)看，白酒概念的分紅力度還是不低的，而且行業(yè)分紅都有增長(zhǎng)，其中多數(shù)白酒公司累計(jì)分紅均超過10次，接下來(lái)，公司會(huì)不會(huì)進(jìn)一步提高分紅比例，可能還是得看未來(lái)的增長(zhǎng)情況。

　　替代邏輯下的增長(zhǎng)，五糧液未來(lái)業(yè)績(jī)的錨點(diǎn)在哪？

　　要看透未來(lái)白酒行業(yè)的增長(zhǎng)，首先要讀懂現(xiàn)在。

　　真的高端白酒品牌，茅臺(tái)之外就是五糧液，但市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的需要量太大，茅臺(tái)的產(chǎn)量太小，替代邏輯下，五糧液在高端市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。

　　白酒行業(yè)的的趨勢(shì)一個(gè)是高端化，另外一個(gè)是集中化，無(wú)論是高端化還是集中化，要點(diǎn)其實(shí)只有兩個(gè)：提價(jià)，提質(zhì)。

　　提價(jià)自然不用多少，過去普五多次提價(jià)，已經(jīng)表明了五糧液在高端市場(chǎng)的目標(biāo)，而提質(zhì)，重點(diǎn) 在于提升整體的毛利率，提升整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　白酒高端化，要提升的不僅是價(jià)格，也是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，五糧液究竟能不能從根本上追上茅臺(tái)，看的也不只是價(jià)格，結(jié)構(gòu)的質(zhì)量可能更加關(guān)鍵。

　　從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，整個(gè)2022年茅臺(tái)酒銷量3.8萬(wàn)噸，占到總銷量的55%，而系列酒占比僅有44%，所以茅臺(tái)的毛利率能夠達(dá)到驚人的92%。天眼查APP顯示，茅臺(tái)常年的毛利率都在80%以上。對(duì)比來(lái)看，2022年五糧液高端酒銷量也有3萬(wàn)多噸，但銷量占比僅占到總銷量的25%左右。

　　從五糧液一季報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看，依舊是穩(wěn)定增長(zhǎng)的常態(tài)，數(shù)據(jù)顯示，一季度營(yíng)收76億，同比增長(zhǎng)20.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)49億，凈利潤(rùn)37億。一季度毛利率環(huán)比增長(zhǎng)，從75.42%增長(zhǎng)到78.4%.

　　毛利的增長(zhǎng)，可能與渠道端的變化有關(guān)。

　　從年報(bào)來(lái)看，2022年公司直銷模式營(yíng)收增長(zhǎng)13%，經(jīng)銷商模式營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，同期公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為14%。換句話說(shuō)，直營(yíng)模式的增長(zhǎng)，進(jìn)一步提升了公司盈利能力。

　　這種變化背后，五糧液試圖進(jìn)一步提升高端產(chǎn)品的銷量占比，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　從2022年五糧液商品酒庫(kù)存和銷量的變化來(lái)看，五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量3.3萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)18.9%，銷量同比增長(zhǎng)12%，其他酒產(chǎn)品生產(chǎn)同比下降40%，銷量同比下降38%。

　　值得注意的是，隨著五糧液產(chǎn)品產(chǎn)能的釋放，五糧液酒的商品庫(kù)存也在增加，年報(bào)顯示，五糧液庫(kù)存來(lái)到了2961噸，同比上升52.78%。

　　數(shù)據(jù)變化可知，五糧液產(chǎn)品正在進(jìn)一步向高端市場(chǎng)集中，也對(duì)應(yīng)了公司毛利率的增長(zhǎng)，但庫(kù)存量的增加是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)，這可能意味著接下來(lái)的量?jī)r(jià)策略上，放量會(huì)成為主要的選擇。

　　從庫(kù)存的總量變化來(lái)看，2022年全年，公司酒類產(chǎn)品庫(kù)存量23328噸，同比增長(zhǎng)了10.24%，但銷售費(fèi)用也同比增長(zhǎng)了5.24%。

　　也就是說(shuō)，終端市場(chǎng)的需求可能沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么旺盛。

　　促消費(fèi)的變化似乎也印證了這一點(diǎn)。從費(fèi)用結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2022年公司促消費(fèi)用為38.8億，銷售費(fèi)用總額為68.4億。換言之，銷售費(fèi)用中有58%的錢都花在了促銷上。

　　那么問題來(lái)了，一邊高端酒的庫(kù)存在增加，另一邊大把花錢做促銷，那么即便是高端酒的銷量份額上去了，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題是終端的價(jià)格怎么辦？

　　從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2022年五糧液酒的銷售收入為553億元，酒類銷售收入占比到82%，接下來(lái)，庫(kù)存壓力之下，五糧液究竟還有多少提價(jià)空間，是值得投資人關(guān)注的問題。

　　需要注意的是，茅臺(tái)自2018年出廠價(jià)提升到969元后,至今近五年沒有提價(jià)。而五糧液方面，從2018年到2022年，普五價(jià)格從789元一路漲到969元，零售價(jià)格更是來(lái)到了1499元。

　　渠道端，普五的價(jià)格倒掛已經(jīng)開始出現(xiàn)。近日有渠道商透露，部分普五的拿貨價(jià)格已經(jīng)低至930元/瓶，比出廠價(jià)便宜了將近40元。

　　“價(jià)格倒掛是一個(gè)信號(hào)，酒廠對(duì)經(jīng)銷商都有回款要求，要完成任務(wù)及回收資金，就只能低價(jià)向批發(fā)渠道放貨，如果市場(chǎng)上壓貨太多價(jià)格自然就會(huì)倒掛。”有業(yè)人士表示。

　　對(duì)價(jià)格倒掛的影響，五糧液的記憶不可謂不深刻，2013年，高端白酒市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，庫(kù)存壓力下經(jīng)銷商開始甩貨，價(jià)格倒掛嚴(yán)重導(dǎo)致區(qū)域竄貨嚴(yán)重，營(yíng)收也被茅臺(tái)超越，此后十年坐上了高端白酒第二的位置。

　　新的周期，還是要看能不能穩(wěn)住大經(jīng)銷商，庫(kù)存壓力下提價(jià)遇阻，接下來(lái)價(jià)格能不能穩(wěn)得住可能是接下來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵所在。

　　寫在最后：

　　白酒也是典型的周期賽道，高端白酒也需要及時(shí)去順應(yīng)周期。無(wú)論是庫(kù)存問題還是價(jià)格倒掛問題，歸根到底其實(shí)還是需要市場(chǎng)動(dòng)銷去提速。

　　白酒賽道要增長(zhǎng)，底層邏輯還是得看經(jīng)濟(jì)環(huán)境的增長(zhǎng)，如果接下來(lái)的復(fù)蘇增長(zhǎng)超預(yù)期，那么再庫(kù)存都會(huì)轉(zhuǎn)化成營(yíng)收。高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的則是高股價(jià)，手里的股票值錢了，也許股東們提高分紅的期望，可能就會(huì)少那么些。

　　換言之，如果接下來(lái)增長(zhǎng)不及預(yù)期，那么，適當(dāng)提高分紅也未必就是一件壞事。

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