（原標(biāo)題：溫氏股份“豬周期”影響下巨虧待解，被惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)現(xiàn)金流承壓）

　　《港灣商業(yè)觀察》張楠 王璐

　　最近剛被惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)不久，溫氏股份（300498.SZ）就發(fā)布了最新的三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　持續(xù)虧損，溫氏股份的三季報(bào)多少在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

　　01

　　前三季度收入尚可仍巨虧

　　今年前三季度，溫氏股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收646.89億元，同比增長(zhǎng)15.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-45.30億元，同比下滑760.77%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)-48.47億元，同比下滑964.67%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~56.41億元，同比下滑9.26%。

　　第三季度，溫氏股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收235.00億元，同比下滑3.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.59億元，同比下滑96.22%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)2.81億元，同比下滑93.65%。

　　劇烈虧損無疑與行業(yè)周期性密切有關(guān)。

　　今年上半年，溫氏股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收412億元，同比增加30.61%；歸母凈利潤(rùn)為-46.89億元，同比減少33.07%。

　　一季度，溫氏股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.7億元，同比增36.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-27.49億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為-27.83億元。

　　周期性影響之下，一年一變化。2022年，溫氏股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入837.08億元，同比增長(zhǎng)28.87%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)52.89億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為49.66億元。

　　在半年報(bào)中，溫氏股份表示，報(bào)告期內(nèi)，生豬行業(yè)和黃羽雞行業(yè)均處于周期低谷期，生豬和肉雞市場(chǎng)行情低迷，公司肉豬和肉雞銷售價(jià)格均低于養(yǎng)殖綜合成本，致使兩大養(yǎng)殖主業(yè)虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比下降較大。

　　2023年最后一個(gè)季度，是否能扭虧為盈，看起來溫氏股份壓力不小。

　　在三季報(bào)發(fā)布前夕，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，將溫氏股份的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)自'BB+'下調(diào)至‘BB’，展望負(fù)面?；葑u(yù)同時(shí)將溫氏股份的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)及其美元債券的評(píng)級(jí)自'BB+'下調(diào)至‘BB’。

　　02

　　豬周期影響巨大，被惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)

　　惠譽(yù)稱，本次評(píng)級(jí)下調(diào)是基于，行業(yè)長(zhǎng)期供過于求導(dǎo)致生豬價(jià)格持續(xù)走低，削弱了溫氏股份中期內(nèi)的盈利能力。鑒于2023年大部分時(shí)間里生豬價(jià)格一直低于盈虧平衡點(diǎn)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)溫氏股份全年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）或出現(xiàn)虧損。評(píng)級(jí)還反映了生豬價(jià)格不僅是反彈速度還是反彈程度都較以往更高的波動(dòng)性。

　　惠譽(yù)認(rèn)為，負(fù)面展望反映了價(jià)格正?；椒ゾ哂胁淮_定性。憑借低成本優(yōu)勢(shì)，溫氏股份的EBITDA或迅速轉(zhuǎn)正，但該公司至少需要達(dá)到周期中部的盈利水平，其自由現(xiàn)金流方能改善至中性水平。提高出欄量將需要高額資本支出來維持更大規(guī)模的能繁母豬存欄量，這將使該公司的自由現(xiàn)金流更難達(dá)到收支平衡。

　　若EBITDA回升且令自由現(xiàn)金流持續(xù)改善并達(dá)到中性水平，惠譽(yù)將考慮調(diào)整溫氏股份的評(píng)級(jí)展望至穩(wěn)定。在谷物價(jià)格高企背景下，溫氏股份展示出良好的成本控制能力。惠譽(yù)認(rèn)為，一旦行業(yè)回暖，作為中國(guó)成本最低的養(yǎng)殖企業(yè)之一的溫氏股份將成為首批受益者之一。

　　惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著盈利能力改善，溫氏股份的自由現(xiàn)金流負(fù)值或?qū)⑹照?，但大?guī)模存欄量所需資本支出增加，或致其自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為中性的速度放慢。隨著行業(yè)進(jìn)入下行期，該公司的投資自2021年的130億元人民幣和2020年的300億元人民幣大幅降至2022年的94億元人民幣。該公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略也已轉(zhuǎn)向提高運(yùn)營(yíng)效率。

　　在困難時(shí)期，固定資產(chǎn)資本支出具有靈活性，但惠譽(yù)認(rèn)為用于維持能繁母豬存欄量的資本支出占比將升高?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2023至2025年溫氏股份每年的資本支出總額約為90億元人民幣。

　　“盡管2022年至2023年期間飼料價(jià)格高企，溫氏股份在削減成本方面仍獲得顯著進(jìn)展，并有可能實(shí)現(xiàn)將2023年平均綜合成本降至每公斤16元人民幣以下的目標(biāo)。迄今為止，綜合成本一直穩(wěn)定在每公斤16.2-18元人民幣，7-8月份為每公斤16.2-16.4元人民幣，而2021年和2022年的成本分別為每公斤24元人民幣和每公斤17-20元人民幣。2023年成本下降主要得益于疾病控制力度加大帶來的運(yùn)營(yíng)效率改善?！被葑u(yù)談及。

　　惠譽(yù)表示，視乎生豬價(jià)格的回調(diào)幅度，溫氏股份有望實(shí)現(xiàn)去杠桿化。2022年下半年生豬價(jià)格強(qiáng)勁反彈令全年EBITDA凈杠桿率降低至1.8倍。2025年至2026年的中期EBITDA將達(dá)到100億至150億元人民幣，從而將杠桿率維持在2.0-3.0倍的適度水平，但由于市場(chǎng)情緒低迷，2024年的EBITDA或?qū)⒊掷m(xù)疲軟。

　　此外，溫氏股份管理層表示，公司已在2023年加大供應(yīng)商融資力度，為業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)提供資金支持?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，該公司的應(yīng)付賬款天數(shù)將從2022年的39天增至2023年的50天，這可能導(dǎo)致2025年約50億元人民幣的經(jīng)營(yíng)資金流入。盡管如此，惠譽(yù)認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的延長(zhǎng)僅為暫時(shí)現(xiàn)象，一旦經(jīng)濟(jì)回暖將恢復(fù)至歷史正常水平。

　　在9月19日的投資者網(wǎng)上接待活動(dòng)上，溫氏股份表示，非洲豬瘟在我國(guó)發(fā)生之后，行業(yè)發(fā)生了較大的變化，影響市場(chǎng)供給的市場(chǎng)行為變多，如二次育肥、肉轉(zhuǎn)種快速補(bǔ)充母豬等，對(duì)傳統(tǒng)“豬周期”影響較大。豬周期是全行業(yè)需要共同面對(duì)的問題，公司主要做好基礎(chǔ)生產(chǎn)管理，穩(wěn)定投苗和出欄節(jié)奏，努力提升生產(chǎn)技術(shù)指標(biāo)水平，控制成本水平，提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）