?。ㄔ瓨?biāo)題：安玉婷、Camillo Pane之后，李鳳婷能否闖過健合的“壓力測試”？）

　　文：向善財(cái)經(jīng)$H&H國際控股(HK|01112)$

　　近日，H&H國際控股（下稱“健合集團(tuán)”）發(fā)布公告稱，Camillo Pane將不再擔(dān)任本公司的行政總裁，自2023年11月17日起生效。

　　也就是說，從今年5月28日才剛剛上任健合集團(tuán)行政總裁這一關(guān)鍵職位的Camillo Pane，在不到半年的時(shí)間里就選擇了辭任。

　　而值得注意的是，上一個(gè)在該職位辭任的、年薪高達(dá)3453萬元“天價(jià)”的安玉婷，從接任到離任也只有三年多的時(shí)間，同樣未在任期內(nèi)待滿。

　　只不過不同的是，雖然彼時(shí)的健合集團(tuán)曾向媒體表示，安玉婷的離職原因?yàn)閭€(gè)人原因，與業(yè)績無關(guān)，但從市場反應(yīng)來看，安玉婷任期的時(shí)間段也確實(shí)是健合集團(tuán)營收增長放緩、業(yè)績不振的階段。可如今從健合最新的前三季度營運(yùn)數(shù)據(jù)來看，在Camillo Pane今年任職的這段時(shí)間里，健合集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收102.78億元，同比增長11.9%，整體表現(xiàn)似乎還算不錯(cuò)。

　　那么在這種情況下，健合集團(tuán)和其背后的創(chuàng)始人羅飛兄弟為什么依然沒能留住Camillo Pane？難道真的是因?yàn)閭€(gè)人原因？這背后又是否存在著哪些值得投資者們關(guān)注的地方？

　　安玉婷、Camillo Pane：困在健合高商譽(yù)和高負(fù)債的困境中？

　　當(dāng)談起管理層對(duì)于一家上市企業(yè)的重要性，巴菲特認(rèn)為：優(yōu)秀的企業(yè)必須要有優(yōu)秀的管理層。管理層就像掌舵的船長，帶領(lǐng)著企業(yè)這艘大船在浩瀚的商海中揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。優(yōu)秀的管理不僅能讓企業(yè)避免觸礁，更能讓未來的航行越走越順暢。

　　可如今從安玉婷到Camillo Pane，健合集團(tuán)卻在四年時(shí)間內(nèi)兩換掌舵手，并且Camillo Pane還是在當(dāng)前健合的營收增長上升期急流勇退，如果再加上“天價(jià)”高薪的誘惑失敗，無不從多方面佐證了一個(gè)事實(shí)：百億健合的“掌舵手”難當(dāng)。

　　背后原因可能有多方面，但最關(guān)鍵的或許還是健合集團(tuán)一直在否認(rèn)的業(yè)績壓力。畢竟據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，健合掌舵手們的壓力不僅有來源于外部市場的激烈競爭，更有來自于集團(tuán)內(nèi)部高商譽(yù)和高負(fù)債的“隱雷”持續(xù)追趕。

　　就比如今年前三季度，健合的嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）實(shí)現(xiàn)營收42.87億元，增速不出預(yù)料地下滑了9.7%?，F(xiàn)在撐起整個(gè)集團(tuán)業(yè)績?cè)鲩L的，主要是成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）和寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（PNC）分別實(shí)現(xiàn)營收46.07億元和13.85億元，同比增長36.8%、29.8%。

　　然而讓安玉婷、Camillo Pane等健合行政總裁們頭痛甚至壓力山大的是，健合的成人營養(yǎng)和寵物營養(yǎng)業(yè)務(wù)板塊，幾乎都是靠著“鈔能力”高溢價(jià)收并購發(fā)展起來的。

　　比如在2015至2016年，健合集團(tuán)先后斥資102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權(quán)，并宣布新增ANC業(yè)務(wù)。

　　除此之外，健合的寵物營養(yǎng)（PNC）板塊同樣是借助收并購實(shí)現(xiàn)布局拓展的。2020年、2021年，健合集團(tuán)分別以約10.72億元、39.59億元的價(jià)格，收購了美國寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold素力高和Zesty Paws快樂一爪的全部股權(quán)，加碼寵物營養(yǎng)賽道。

　　如果僅從現(xiàn)在的結(jié)果來看，彼時(shí)健合對(duì)ANC和PNC等第二增長曲線業(yè)務(wù)的收購布局，無疑是極具長遠(yuǎn)價(jià)值的，但代價(jià)就是過去幾年的高溢價(jià)收購，為健合埋下了巨額的商譽(yù)隱雷。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至到今年上半年末，健合集團(tuán)的商譽(yù)規(guī)模已經(jīng)飆升到了78.81億元，商譽(yù)占資產(chǎn)總額的比例為36.88%。

　　而要知道在2014年底，健合集團(tuán)的商譽(yù)僅為0.76億元，八年多的時(shí)間商譽(yù)猛增了超100倍。

　　熟悉資本市場的朋友都知道，商譽(yù)雖然不用攤銷，但卻需要每年進(jìn)行減值測試，已經(jīng)計(jì)提減值準(zhǔn)備的計(jì)入利潤表的“資產(chǎn)減值損失”科目，減少當(dāng)期利潤，且不能轉(zhuǎn)回。

　　也就是說，雖然現(xiàn)在ANC和PNC等第二增長曲線業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可，但是一旦業(yè)績出現(xiàn)不及預(yù)期的情況，就會(huì)面臨商譽(yù)減值，進(jìn)而影響甚至是帶崩利潤。

　　當(dāng)然，如果只是單純地某一季度或年度出現(xiàn)利潤下滑，似乎也無傷大雅，可偏偏過去頻繁且大額的收并購，又使得健合集團(tuán)的有息借款和資產(chǎn)負(fù)債率一直都處在較高的水平，所以其需要在一定程度上維持住利潤表現(xiàn)。

　　截止到今年上半年，健合集團(tuán)的非流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債中的“計(jì)息銀行貸款”分別為14.48億元、66.23億元，總計(jì)80.71億元，占負(fù)債總額的54.87%。

　　與此同時(shí)，從2019到2022年，健合集團(tuán)近四年來的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.73%、63.98%、70.98%和70.7%，遠(yuǎn)高于同期飛鶴的資產(chǎn)負(fù)債率43.36%、32.26%、28.84%和28.27%。這或許就回答了現(xiàn)在健合的業(yè)績保持著雙位數(shù)增長，但股價(jià)卻仍處于市場低位的原因……

　　那么在這種情況下，安玉婷和Camillo Pane等掌舵手們既需要時(shí)刻保證ANC和PNC業(yè)務(wù)持續(xù)增長，又需要持續(xù)改善BNC業(yè)務(wù)不能太拖健合集團(tuán)整體營收和利潤表現(xiàn)的后腿，以防止肩上背負(fù)的高商譽(yù)和高負(fù)債率隱雷“爆炸”砸盤，其中的業(yè)績壓力可想而知……

　　中國區(qū)市場增長乏力，李鳳婷會(huì)成為下一個(gè)健合Camillo Pane嗎？

　　或許是為了分?jǐn)偣芾韺拥膲毫?，在Camillo Pane離任后，健合集團(tuán)董事會(huì)成立了行政總裁辦公室，將由北美及歐洲區(qū)行政總裁、亞洲、澳洲及新西蘭區(qū)行政總裁以及中國區(qū)行政總裁依次擔(dān)任的輪值行政總裁，每名任期為九個(gè)月。

　　其中，從地區(qū)營收劃分來看，中國內(nèi)地是健合集團(tuán)營收的最大來源。比如今年前三季度，中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)營收72.71億元，占營收總規(guī)模的70.74%。

　　不過有意思的是，相比于“北美”“澳新”和“其他區(qū)域”同期26.5%、29.9%和14.1%的雙位數(shù)增長，作為健合集團(tuán)支柱的“中國內(nèi)地”市場卻在今年前三季度的營收僅同比增長了7.1%，并且具體到第三季度來說，其還出現(xiàn)了8.2%的同比增速下滑。

　　那么這也不禁令人好奇，現(xiàn)在健合集團(tuán)中國區(qū)的行政總裁李鳳婷會(huì)成為下一個(gè)安玉婷、Camillo Pane嗎？

　　從三季報(bào)來看，健合在中國內(nèi)地市場乏力的表現(xiàn)，主要是由嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品（BNC）分部的下滑，或者更具體點(diǎn)來說是銷售額下降了13.8%的嬰配奶粉業(yè)務(wù)所引起的。

　　對(duì)于健合嬰配奶粉業(yè)務(wù)的下滑，其實(shí)不難理解。畢竟在當(dāng)前新生兒出生率下滑，且奶粉“新國標(biāo)”轉(zhuǎn)型競爭更進(jìn)一步加劇的背景下，即便是強(qiáng)如飛鶴、澳優(yōu)等頭部奶粉玩家們的業(yè)績表現(xiàn)，在近年來也出現(xiàn)了不小的波動(dòng)，更不用說排名靠后的健合合生元們了。

　　除此之外，前三季度，健合在中國內(nèi)地的嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補(bǔ)充品的銷售額上升了12.5%。但緊接著，在第三季度，該業(yè)務(wù)的銷售額卻又下滑了45.6%。對(duì)此，健合將其歸因于，疫情高峰期過后，客戶減少存貨及藥房渠道的免疫力相關(guān)產(chǎn)品流量下降所致。

　　不過據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，在進(jìn)入四季度后，隨著支原體肺炎等新一波流感病毒襲來，大眾消費(fèi)者對(duì)于免疫力提升的益生菌等相關(guān)營養(yǎng)品的需求可能會(huì)被再一次激活，所以該板塊或許會(huì)在第四季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然即使如此，李鳳婷想要靠益生菌扭轉(zhuǎn)中國內(nèi)地BNC業(yè)務(wù)的營收表現(xiàn)，可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因?yàn)樘煅鄄锳PP顯示，今年前三季度健合的嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補(bǔ)充品，在包括了中國內(nèi)地、北美等區(qū)域市場后的總營收規(guī)模也不過僅為9.13億元，幾乎很難挑起集團(tuán)的營收大梁。

　　所以，李玉婷和健合在最近似乎又和伊利、飛鶴等國產(chǎn)乳企們，一同盯上了特醫(yī)食品等細(xì)分營養(yǎng)品賽道。

　　特醫(yī)食品之所以被健合等乳企巨頭們所看好，原因可能有兩點(diǎn)：一是特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方奶粉毛利空間足夠大，有利潤想象力。

　　特醫(yī)食品尤其是部分嬰兒氨基酸配方特醫(yī)食品，其價(jià)格并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特醫(yī)食品“半醫(yī)半食”的特殊性，所以其毛利率往往參照于生物制藥領(lǐng)域，大多處在70%-80%區(qū)間。

　　二是特醫(yī)食品有著一批穩(wěn)定的消費(fèi)人群，并且隨著市場消費(fèi)需求的不斷釋放，特醫(yī)食品還將處于市場上升期。

　　拋開成人特醫(yī)食品不說，據(jù)患病率測算估計(jì)，我國每年至少有約100萬以上的特殊醫(yī)學(xué)狀況或特殊營養(yǎng)需求的嬰幼兒誕生。其中包括對(duì)食物蛋白/牛奶蛋白過敏，以及身患罕見的遺傳代謝性疾病苯丙酮尿癥（PKU），需要終身服用特醫(yī)奶粉來補(bǔ)充營養(yǎng)的約12.73萬人（PKU在我國的發(fā)病率為1/11000）。

　　也就是說，一般有特殊營養(yǎng)需求的嬰幼兒消費(fèi)群體往往還具有著消費(fèi)粘性強(qiáng)、購買頻次高等典型消費(fèi)特征。

　　所以在這種情況下，即便是特醫(yī)食品的市場規(guī)模不如傳統(tǒng)嬰配奶粉，但是在后者不斷萎縮的當(dāng)下，特醫(yī)食品反而成了“真香”市場。

　　當(dāng)然從目前來看，健合們想要吃到特醫(yī)食品這塊蚊子腿肉，似乎也不是那么容易。

　　一方面特醫(yī)食品存在科研技術(shù)門檻高、準(zhǔn)入周期長等市場前端問題。

　　特醫(yī)食品雖然被劃分為食品行業(yè)，但各方面要求卻普遍高于普通食品，研發(fā)趨于藥品。因此，國家政策要求特醫(yī)食品企業(yè)必須研發(fā)集生產(chǎn)一體化，并且特醫(yī)配方需要有醫(yī)學(xué)臨床試驗(yàn)報(bào)告做支撐，這就對(duì)乳企品牌們的技術(shù)研發(fā)專業(yè)度要求極高。

　　或許正因如此，截止到2022年4月，我國僅有83款特醫(yī)食品通過注冊(cè)，其中特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品共46款，嬰兒特醫(yī)食品為37款。

　　另一方面為了充分發(fā)揮自身科研優(yōu)勢，所以乳企玩家們大多選擇了從與嬰幼兒奶粉產(chǎn)品密切相關(guān)，且技術(shù)門檻相對(duì)較低的無乳糖配方為特醫(yī)食品切入口，瞄準(zhǔn)的是0~12月齡乳糖不耐受嬰兒。

　　此舉雖然有利于乳企玩家們?cè)谧疃痰臅r(shí)間內(nèi)進(jìn)入特醫(yī)食品賽道，但卻也導(dǎo)致當(dāng)前市場上的無乳糖配方特醫(yī)奶粉在同一質(zhì)量規(guī)格的情況下，不僅沒有收獲到想象中的高毛利，反而普遍不超過200元的價(jià)格，與中低端嬰幼兒奶粉相差不多。

　　那么在這種充滿不確定性的情況下，即便健合有著一定的大營養(yǎng)健康優(yōu)勢，但恐怕也很難能在短時(shí)間，從特醫(yī)食品市場開采到足夠穩(wěn)住BNC業(yè)務(wù)的增長想象力。

　　如此一來，最關(guān)鍵的中國區(qū)掌舵手——李鳳婷能否抗住健合集團(tuán)的“壓力測試”，似乎就更加撲朔迷離了……

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