（原標(biāo)題：券商研究〡浙商證券收購國都證券:三大動因出手，三重挑戰(zhàn)待解）

　　【來源：機(jī)構(gòu)之家】

　　在資本市場的歷史長河中，外延并購與內(nèi)生增長就像兩股交匯的洪流，相互激蕩，共同譜寫行業(yè)發(fā)展的恢弘篇章。每一個發(fā)展階段的并購浪潮既是行業(yè)趨勢的產(chǎn)物，同時又是推動行業(yè)變革的動力。嗅覺靈敏的券商憑借其洞察力與決斷力，往往能抓住機(jī)遇，通過并購整合做大做強(qiáng)。

　　當(dāng)前，注冊制下頭部化趨勢加速、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭加劇等行業(yè)趨勢再次將券商帶到并購增長與被淘汰的十字路口。

　　在此行業(yè)背景之下，浙商證券躊躇滿志，欲通過“內(nèi)生增長、外延拓展”邁向中大型券商之路。5月10日晚，浙商證券宣布參與競拍同方創(chuàng)投、嘉融投資手中國都證券共計(jì)7.42%的股份。而僅兩天前，公司公告擬競拍國華能源持有的國都證券7.69%股權(quán)?；厮葜两衲耆?，浙商證券擬以30億元的價格受讓國都證券19.15%的股權(quán)。綜和考慮目前披露的股權(quán)受讓價格和競拍底價，浙商證券將動用超過50億元的資金，一舉獲得國都證券34.25%的股權(quán)，與目前國都最大股東中誠信托有限責(zé)任公司持有的13.33%拉開明顯差距。

　　浙商證券此番出手，究竟是經(jīng)過深思熟慮、審慎權(quán)衡后做出的戰(zhàn)略抉擇，還是在競購民生證券折戟之后的倉促決定，亦或是受到盲目擴(kuò)張沖動的裹挾？進(jìn)而言之，面對雙方在客戶基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)布局上的顯著差異，浙商證券能否因勢利導(dǎo)，在并購后打破壁壘，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，進(jìn)而激發(fā)“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)?

　　收購國都的三大動因

　　浙商證券由2002年成立的金信證券重組而來。自2017年上市以來，通過定增、債券發(fā)行等融資手段持續(xù)擴(kuò)張資本金，綜合實(shí)力大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2023年，公司總資產(chǎn)從529億元飆升至1455億元，行業(yè)排名由31位躍升至23位。營收則由46億元攀升至176億元，在行業(yè)排名中一路高歌猛進(jìn)，從22名躋身11名。

　　2021年，在“十四五”規(guī)劃的開局之年，浙商證券制定了“內(nèi)生增長、外延拓展、區(qū)域突破、資本運(yùn)營”的突破路徑。在2023年初浙商證券進(jìn)一步明確了 “向中大型券商邁進(jìn)”的遠(yuǎn)景目標(biāo)之后，不難發(fā)現(xiàn)其做大規(guī)模、提升排名的訴求愈加強(qiáng)烈。

　　2023年3月，浙商證券在競購民生證券34.71億股股權(quán)的角力中鎩羽而歸。不甘失利的浙商證券迅速另覓目標(biāo)，將觸手伸向國都證券。其此番出手國都證券或有以下三大動因:

　　一是區(qū)域突破，連通華東華北。

　　國都證券2023年?duì)I收13.81億元，在行業(yè)中排名64位，與浙商證券176.38億元的體量、第11名的行業(yè)地位相去甚遠(yuǎn)?？v使雙方合璧，浙商證券的收入排名恐怕也不會有質(zhì)的飛躍。

　　透過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的棱鏡審視，浙商證券的三大支柱是經(jīng)紀(jì)、信用、自營業(yè)務(wù)，2023年收入占比分別為34.34%、32.96%、14.39%。雖然投行業(yè)務(wù)在營收占比不高，但行業(yè)排名位列15位，具備一定優(yōu)勢。國都證券則以自營、信用、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，2023年三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為6.45億元、3.90億元、3.55億元，而投行、資管業(yè)務(wù)的收入規(guī)模十分有限。因此，國都證券在自營、信用、經(jīng)紀(jì)三大領(lǐng)域?qū)φ闵套C券有增強(qiáng)作用，尤其在自營投資業(yè)務(wù)上，若雙劍合璧，有望由40名望躍升至第25位左右。此外，國都證券的自營投資收益率高于浙商證券，并購有助于優(yōu)化整體投資能力。

　　區(qū)位布局方面，浙商證券擁有103家營業(yè)部，其中64家扎根浙江，其余網(wǎng)點(diǎn)則相對分散。國都證券56家營業(yè)部中，大部分集中在京津冀等環(huán)渤海地區(qū)。并購有利于浙商證券打開局面，完成區(qū)域突破，實(shí)現(xiàn)對華北的戰(zhàn)略覆蓋。

　　業(yè)務(wù)增強(qiáng)與區(qū)位互補(bǔ)，或是浙商證券收購國都證券的題中應(yīng)有之義。

　　二是并購擴(kuò)張，做大資本實(shí)力。

　　當(dāng)前，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)領(lǐng)域競爭日益激烈，同質(zhì)化現(xiàn)象日益嚴(yán)重。在這種情況下，單純依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已難以支撐券商的長遠(yuǎn)發(fā)展。與之相對，重資本業(yè)務(wù)憑借其高收益、高杠桿的特質(zhì)，正在成為券商做大做強(qiáng)的“利器”。

　　2017年上市以來，浙商證券充分利用資本市場平臺，通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種再融資手段做大資本金，撬動金融資產(chǎn)投資規(guī)模和收入中樞的持續(xù)攀升。數(shù)據(jù)顯示，2023年公司金融資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)500.84億元，較2017年的150.83億元實(shí)現(xiàn)了22.14%的年均復(fù)合增長。

　　信用業(yè)務(wù)的收入也由2017年的14.17億元，增長至2023年的24.74億元，復(fù)合增長率9.73%。

　　然而好景不長。2023年，證監(jiān)會兩度發(fā)文，強(qiáng)調(diào)要審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)、對大額再融資實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，聚焦融資必要性和發(fā)行時機(jī)。再融資政策趨嚴(yán)，部分券商被迫縮減融資規(guī)模，調(diào)整募資方案。浙商證券也未能幸免，原定的80億元再融資計(jì)劃無奈流產(chǎn)。

　　在再融資渠道收窄的大背景下，并購整合成為浙商證券擴(kuò)張資本實(shí)力新的“助推器”。通過并購，浙商證券可快速吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓展業(yè)務(wù)邊界、提升市場份額、強(qiáng)化競爭力。數(shù)據(jù)顯示，2023年，浙商證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1455億元、283億元，分別位列23位、26位。國都證券兩項(xiàng)指標(biāo)則為339億元、109億元。若成功并表，浙商證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)有望雙雙擠進(jìn)行業(yè)前20名，資本實(shí)力邁上新臺階。

　　三是間接入股公募龍頭，嫁接成長動能。

　　國都證券持有中歐基金20%的股權(quán)，中歐基金作為頭部公募，或是浙商對其虎視眈眈的關(guān)鍵誘因之一。目前，浙商證券僅持有浙商基金25%股權(quán)，且根據(jù)天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年浙商基金管理的公募基金規(guī)模僅為511億元，與中歐基金4618億元的體量相差甚遠(yuǎn)。

　　并購的潛在協(xié)同作用可從兩方面考量:

　　一是分倉傭金收入。2023年，國都證券基金分倉收入8700萬元，其中82.8%來自中歐基金。浙商證券研究所實(shí)力較強(qiáng)，在宏觀、銀行、輕工紡織、機(jī)械、有色金屬等多個行業(yè)躋身新財(cái)富榜單，這是國都證券所不具備的。日后，浙商證券或可依托研究優(yōu)勢，與中歐基金產(chǎn)生更多業(yè)務(wù)聯(lián)動，爭取更多分倉傭金。

　　二是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的助推。浙商證券間接入股中歐基金，為兩者在合規(guī)前提下開展業(yè)務(wù)協(xié)同創(chuàng)造了契機(jī)。在嚴(yán)格遵守信息隔離、利益沖突管理等監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，浙商證券可借助并購契機(jī)，與中歐基金在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、渠道拓展、投研協(xié)作等方面深化合作。例如，雙方可以開發(fā)針對浙商證券目標(biāo)客群需求的產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的針對性和差異化競爭力。在營銷推廣方面，可以整合各自的渠道資源，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的覆蓋面。與此同時，通過入股中歐基金，浙商證券還可借鑒其在投研能力、產(chǎn)品布局、銷售渠道等方面的領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)，找準(zhǔn)自身財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的突破口和著力點(diǎn)。中歐基金多年來積累的成熟運(yùn)作模式和先進(jìn)理念，將為浙商證券完善投研機(jī)制、優(yōu)化資產(chǎn)配置、升級客戶服務(wù)提供有益啟示，助力其提升財(cái)富管理綜合競爭力。

　　三大挑戰(zhàn)與隱憂

　　市凈率是評估券商行業(yè)估值水平的重要指標(biāo)。以2023年的凈資產(chǎn)計(jì)算，國都證券的市凈率為1.38倍，略低于1.54倍的行業(yè)平均水平，而浙商證券則以1.68倍的市凈率高于行業(yè)平均。從市凈率角度看，國都證券的估值似乎并不存在明顯溢價。

　　然而，國華能源、同方創(chuàng)投、嘉融投資等原有股東紛紛選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)，退出國都證券。這一系列股東的出走，不禁令人生疑:國都證券的資產(chǎn)質(zhì)量是否達(dá)到了股東的預(yù)期？若資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，那么此次并購是否能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，為浙商證券帶來價值提升？經(jīng)機(jī)構(gòu)之家仔細(xì)梳理和深入分析，浙商證收購國都證券的交易背后，或存在三重挑戰(zhàn)和隱憂:

　　一是國都證券業(yè)績起伏不定，ROE大幅波動。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，國都證券業(yè)績表現(xiàn)極不穩(wěn)定。2021年，公司營收一度超過18億元，但2022年卻驟降至9.38億元，幾近“腰斬”。雖在2023年靠自營業(yè)務(wù)暴漲263%，營收回升至13.81億元，但業(yè)績過度依賴自營投資，存在較大波動風(fēng)險。

　　受自營業(yè)務(wù)影響，國都證券ROE也呈現(xiàn)大幅震蕩。尤其在行業(yè)景氣度下行周期，其ROE表現(xiàn)尤為糟糕，如2018年公司ROE跌入虧損，2022年也從上年的8.35%降至3.47%?？梢灶A(yù)見，收購國都證券，浙商證券的業(yè)績穩(wěn)定性也將受到一定影響。

　　二是業(yè)務(wù)協(xié)同有待考驗(yàn)。

　　浙商證券與國都證券兩者在客群結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局、創(chuàng)新路徑等方面存在一定差異，能否最終實(shí)現(xiàn)有機(jī)融合，還有待市場檢驗(yàn)。首先，國都證券主要營業(yè)部集中在京津冀等環(huán)渤海區(qū)域，而浙商證券業(yè)務(wù)則扎根浙江等長三角地區(qū)。區(qū)域割裂下，兩家客群重疊度較低，能否通過交叉銷售實(shí)現(xiàn)客戶價值提升，尚存疑問。以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為例，浙商證券APP的活躍用戶主要在江浙滬等東部地區(qū)，其數(shù)字化體系能否直接在京津冀市場復(fù)制，還需探索。此外，如果浙商證券想依托并購布局華北市場，勢必面臨中信建投、銀河證券、中金公司等在當(dāng)?shù)厣罡丫玫念^部券商的激烈競爭。要從中搶占市場份額，挑戰(zhàn)不小。

　　三是內(nèi)控治理乏力，接連被監(jiān)管“點(diǎn)名”。

　　國都證券內(nèi)控治理問題頻發(fā)，接連被監(jiān)管部門“點(diǎn)名”。2024年5月，因廉潔從業(yè)內(nèi)控不完善、對業(yè)務(wù)活動費(fèi)用缺乏規(guī)范、崗位制衡與內(nèi)部監(jiān)督失效等，國都證券被北京證監(jiān)局采取責(zé)令改正措施。2023年4月，國都證券又因公司治理、投行業(yè)務(wù)等一系列問題，被暫停保薦、承銷、等業(yè)務(wù)。此外，據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，國都證券2023年至今有6條違規(guī)記錄。內(nèi)控薄弱加大了國都證券的合規(guī)風(fēng)險，也為整合增添變數(shù)。

　　浙商證券在《國都證券股份有限公司收購報(bào)告書》中作出承諾，將保證國都證券在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)等方面的獨(dú)立性，以保護(hù)公眾公司合法權(quán)益，維護(hù)投資者利益。這意味著，在推動國都證券內(nèi)控治理變革的過程中，浙商證券需要在維護(hù)國都證券獨(dú)立性與提升其內(nèi)控水平之間尋求微妙平衡，這無疑是一個不小的挑戰(zhàn)。

　　從龍頭券商中信證券的發(fā)展史來看，并購整合是其做大做強(qiáng)的關(guān)鍵之一。2004年并購萬通證券、2005年并購金通證券，讓中信證券業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張至山東、浙江兩大市場。2013年并購里昂證券，則開啟了其國際化征程。2019年收購廣州證券，完善了粵港澳市場布局。相比之下，浙商證券在華南區(qū)域的業(yè)務(wù)覆蓋較為薄弱。此番出手并購國都證券或只是其邁向中型券商的第一步，未來不排除繼續(xù)并購區(qū)域性券商，進(jìn)一步完善全國布局。

　　從更長遠(yuǎn)來看，并購只是手段，證券公司的核心競爭力歸根結(jié)底要靠特色化發(fā)展、專業(yè)能力的提升。浙商證券除了要做大體量，更需在差異化服務(wù)、精細(xì)化管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域精耕細(xì)作，打造真正的核心競爭優(yōu)勢。