2019年，新國標政策的實施加速了電動兩輪車中小企業(yè)的出清，并帶來了新增換購需求，行業(yè)頭部企業(yè)收入屢超預期。時至今日，“電動車第一股”雅迪控股(01585.HK)已成為電動車行業(yè)龍頭老大，產(chǎn)品銷量保持領先地位。

　　但2023年，雅迪控股的營收、凈利潤增速都放緩了腳步，歸母凈利潤增幅不到2022年的四成。激增的線下門店推高了銷量，但未能提升盈利水平，雅迪控股的毛利率出現(xiàn)負增長。

　　注意到，布局多年高端化之路的雅迪控股并未很好實現(xiàn)目標，高端市場份額被小牛電動、九號公司(689009.SH)這些新勢力品牌后來居上，盈利水平也與之差一截。

　　非主營收入增厚利潤，應收賬款攀升

　　資料顯示，雅迪控股成立于2001年，于2016年5月在港交所上市，是電動兩輪車行業(yè)首家上市公司。雅迪控股專注于設計、研究、開發(fā)、制造及銷售電動踏板車、電動自行車、電池及相關配件。2019年，新國標政策實施，其嚴格的準入與溯源管理，加速了中小企業(yè)的出清，使得雅迪控股、愛瑪科技(603529.SH)等大廠商們得以迅速擴張。

　　2019年以來，雅迪控股的業(yè)績也迎來爆發(fā)。2019-2022年，其分別實現(xiàn)營收119.7億元、193.6億元、269.7億元、310.6億元，增速分別為20.69%、61.76%、39.29%、15.17%；對應歸母凈利潤分別為5.05億元、9.57億元、13.69億元、21.61億元，增速分別為19.81%、89.64%、43.04%、57.8%。

　　行業(yè)普遍認為，新國標過渡期大部分為3-5年，預計到2024年底結束。新國標紅利進入尾聲，雅迪控股的營收與凈利潤增速也相應雙雙減緩。根據(jù)2023年年報，雅迪控股實現(xiàn)收入347.63億元，同比增長11.92%；對應歸母凈利潤26.4億元，同比增長22.17%，利潤增速不足2022年的四成。

　　雅迪控股表示，收入的增長主要由電動自行車、電池及充電器的高銷量所推動。具體來看，電動自行車的銷量從2022年的897.6萬臺增長28.8%至1156.1萬臺，電池與充電器分別實現(xiàn)銷量1726.86萬件、1528.47萬件，同比增長15.2%、36.7%。值得一提的是，電動踏板車的銷量卻同比下降1.5%至496.04萬臺。

　　注意到，雅迪控股的營收與凈利潤有相當部分并非來自于主業(yè)。財務數(shù)據(jù)顯示，其他收入及收益為9.8億元，較2022年的4.54億元增長了115.9%，主要是由于政府補助、銀行利息收入及增值稅超額抵免等增加所致。其中政府補助、銀行利息收入分別高達3.28億元、3.06億元，顯著增厚了利潤。

　　新國標《電動自行車安全技術規(guī)范》于2018年5月15日頒布，2019年4月15日實施。該規(guī)范對電動兩輪車的車速、質(zhì)量、電壓、電機功率等均做了清晰的規(guī)定，同時也拉動了一波電動兩輪車的新增熱潮。

　　新國標政策下，雅迪控股迅速布局線下渠道，門店數(shù)量呈井噴式增長。2023年末，雅迪控股在中國擁有逾4000家分銷商，其下屬子分銷商的銷售點超過4萬個，銷售點數(shù)量相比2019年翻了3倍。隨著分銷商數(shù)量的增加，雅迪控股應收賬款居高不下，2023年同比增長40.6%至5.46億元，主要是由于獲得信貸的分銷商數(shù)目增加所致。這也是公司應收賬款首度突破5億元。

　　據(jù)媒體報道，雅迪控股的銷售渠道擴張建立于經(jīng)銷商舉債的基礎上。2022年，江蘇省自行車協(xié)會曾聯(lián)合網(wǎng)商銀行倡議當?shù)仉妱觾奢嗆嚠a(chǎn)業(yè)加入“助微計劃”，并稱雅迪、新日、小刀、愛瑪?shù)入妱佣嗆囶^部核心企業(yè)紛紛響應，通過接入網(wǎng)商銀行“大雁系統(tǒng)”，將中小經(jīng)銷商的貸款平均可得率提升至85%。

　　毛利率下滑，高端化不及預期

　　新國標出臺以來，電動兩輪車中小規(guī)模品牌持續(xù)出清，行業(yè)的頭部效應增強，逐漸形成了以雅迪控股、愛瑪科技為“兩超”，新日股份(603787.SH)、九號公司等為“多強”的格局。按年銷量計，雅迪控股已連續(xù)六年在全球電動兩輪車行業(yè)保持領先地位。

　　從收入角度來看，2023年雅迪控股有七成收入來自于電動兩輪車。其中電動自行車收入159.52億元，占總收入的45.9%；電動踏板車收入為86.35億元，占比24.8%；電池及充電器的收入92.5億元，占總收入的比例為26.6%。

　　注意到，電動兩輪車行業(yè)面臨高度同質(zhì)化競爭的問題，2023年以來國內(nèi)電動兩輪車價格整體明顯下降。即便是頭部企業(yè)，賺錢也并沒有那么輕松。招商證券(600999.SH)研報顯示，2023年特別是前三季度，價格競爭引起行業(yè)迅速洗牌，公司2023年電動自行車和電動踏板車的單價分別下降3.4pct和4.2pct。

　　據(jù)媒體報道，2023年，雅迪控股旗下電動自行車出廠均價1380元，較2022年降低49元；電動踏板車出廠均價1741元，較2022年降低130元。

　　體現(xiàn)在利潤端上，雅迪控股的毛利率由2022年的18.1%下降至2023年的16.9%。雅迪控股解釋稱，主要是由于產(chǎn)品組合擴展以滿足不同客戶群及需求所致。

　　然而，與行業(yè)新勢力品牌相比，雅迪控股盈利能力略顯失色。有“兩輪特斯拉”之稱的小牛電動同期整體毛利率為21.5%，九號公司的整體毛利率達到26.9%，均遠遠高出雅迪控股。

　　在電動兩輪車領域，小牛電動和九號公司是同屬主打科技、智能化的“新勢力”。在業(yè)內(nèi)人士看來，新國標驅(qū)動下，電動兩輪車市場已進入強監(jiān)管、高質(zhì)量發(fā)展階段。在行業(yè)大趨勢下，品牌競爭逐漸從價格戰(zhàn)轉化為價值戰(zhàn)，高端新品的暢銷能夠維持較大的利潤空間。

　　事實上，2015年，雅迪控股就喊出了"更高端的電動車"口號，高端化也成為雅迪控股一直以來的重要布局之一，但最終實施效果不佳。2021年7月，雅迪控股正式推出全新城市高端品牌VFLY，價格在5500元以上，甚至部分車型高達2-5萬元。但VFLY的業(yè)績情況卻從未得到披露，且VFLY在2021年年報出現(xiàn)過一次后，便在后續(xù)年報中消失匿跡。

　　艾瑞咨詢發(fā)布的《2023年中國兩輪電動車行業(yè)白皮書》顯示，2022年小牛、九號品牌在5000元，乃至7000元以上的高價格帶/高端產(chǎn)品線中更具優(yōu)勢。7000元以上的兩輪電動車市場中，九號和小牛的市占率分別為51.7%和43.8%，而雅迪僅為4.1%。

　　《2024年中國兩輪電動車行業(yè)研究報告》中，根據(jù)魯大師對全國銷售量靠前的22座城市的線下調(diào)研數(shù)據(jù)，在4000元以下價位區(qū)間，傳統(tǒng)品牌雅迪、愛瑪、臺鈴依舊處于主導地位，而在4000元以上，乃至7000元以上價位的高端、超高端車型市場，九號品牌領先于雅迪、愛瑪、小牛等品牌。(本文首發(fā)，作者|陸雯燕)