?。ㄔ瓨祟}：從“四朵金花”到業(yè)績泥潭，金種子酒為何難逃“五年虧損近9億”魔咒？）

　　從徽酒“四朵金花”到業(yè)績與市值墊底，金種子酒（600199）又又又又虧損了！

　　一月中旬，金種子酒發(fā)布了其2024年年度業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計公司2024年歸母凈利潤為-2.91億元至-2.01億元，扣非后凈利潤為-3.0億元到-2.1億元。這意味著，不出意外，公司將迎來其連續(xù)第四年虧損。

　　公告當中還披露，2024年公司收入下降主要原因是底盤產(chǎn)品銷量下降，在消費降級環(huán)境下，公司對底盤系列產(chǎn)品漲價、減少促銷等業(yè)務(wù)舉措，導(dǎo)致柔和等品種終端接貨意愿下降或觀望，其中皖北、皖中、阜陽等市場影響明顯；同時，品牌打造、宣傳活動等導(dǎo)致費用端的投入加大，進一步加劇了對利潤端的侵蝕。

　　作為曾與古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒并稱徽酒“四朵金花”的區(qū)域名酒，金種子酒這幾年日子并不好過。收入增長放緩，利潤連續(xù)四年虧損，業(yè)績表現(xiàn)在四家當中已經(jīng)掉隊很久。業(yè)績的不堪，也使得公司股價表現(xiàn)難言樂觀，金種子酒當前最新市值僅為80億元左右，屬于“四朵金花”當中的墊底水平。

　　五年累計虧損近9億元，核心數(shù)據(jù)全面潰敗

　　回顧公司發(fā)展歷史，1998年就已經(jīng)完成上市的金種子酒，最初主業(yè)并非白酒，而是以黃牛養(yǎng)殖、皮革加工為主。直至2006年，公司才確立了以白酒為核心，房地產(chǎn)和制藥為輔的發(fā)展路線。

　　當前，公司的白酒產(chǎn)品主要有濃香型白酒金種子系列酒、種子系列酒、醉三秋系列酒和潁州系列酒。其中高端酒包括馥合香馥 16、馥合香馥 20；中端酒包括馥合香馥 7、馥合香馥 9、柔和大師；低端酒包括祥和、柔和、頭號種子、潁州佳釀等。

　　2022年2月，華潤戰(zhàn)略投資有限公司受讓阜陽投資發(fā)展集團有限公司49%的金種子集團股權(quán)，成為金種子集團的第二大股東。隨后在7月份，華潤啤酒的一群干將，包括總經(jīng)理何秀俠，副總經(jīng)理何武勇、劉輔弼、楊云，以及財務(wù)總監(jiān)金昊空降金種子酒，成了上市公司的核心高管。

　　華潤的一系列動作，讓市場浮想聯(lián)翩，似乎雪花啤酒的渠道賦能神話將再次上演，股價也蹭蹭往上漲了一倍不止。

　　然而，在入主金種子集團后，華潤一眾高管并未能扭轉(zhuǎn)金種子酒的發(fā)展頹勢，反而加劇了公司的虧損，甚至過去幾年不斷上演賣房、賣子公司保業(yè)績的戲碼。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，金種子酒分別虧損了1.66億元、1.87億元與0.22億元。并且，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2024年金種子酒將迎來其連續(xù)第四年虧損，累計虧損金額將接近6億元?？鄯呛髢衾麧櫢沁B虧5年，累計虧損金額近9億元。而這些還是在公司先后于2023年12月、2024年6月出售價值4250.1萬元、1.63億元土地使用權(quán)，以及于2024年4月出售醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊（2023年為公司貢獻4.17億元營收）的前提下實現(xiàn)的，否則業(yè)績表現(xiàn)將更加難看。

　　連續(xù)虧損最直接的原因是公司白酒產(chǎn)品盈利能力的持續(xù)羸弱。公司毛利率水平由2018年之前的50%以上下降至2022年的26.45%，毛利率水平近乎腰斬。盡管在2023年、2024年前三季度，公司毛利率出現(xiàn)了短暫的一定程度的復(fù)蘇，回到40%左右平臺位置，但相較于其他三家動輒70%-80%的毛利率水平，仍然相去甚遠。

　　圖表：徽酒“四朵金花”毛利率對比

　　資料來源：公司定期報告

　　而這一系列財務(wù)數(shù)據(jù)背后，暴露出金種子酒在核心業(yè)務(wù)上的全面潰敗。作為以“柔和型”濃香白酒聞名的企業(yè)，其主力產(chǎn)品金種子系列的市場份額已被口子窖、迎駕貢酒等本土品牌蠶食，同時在高端化的轉(zhuǎn)型，金種子酒動作遲緩，也未能抓住機遇。

　　從公司收入結(jié)構(gòu)能夠看出，金種子酒仍然過度依賴百元以下定位的“金種子”系列低端市場。2023年年報數(shù)據(jù)顯示，公司低端酒銷售收入占比超71%，盡管2024年前三季度銷售數(shù)據(jù)顯示低端酒的收入占比降至66.31%，但仍然顯著高于其競爭對手。而其高端產(chǎn)品表現(xiàn)卻似乎淪為了“形象工程”，公司在2019年推出的"馥合香"高端系列（定價468-1299元），在2023年營收的占比仍然僅僅5%左右，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)卻超400天。

　　反觀競爭對手，古井貢酒通過“年份原漿”系列（300-800元）成功占領(lǐng)300元以上價格帶，貢獻了其超60%營收份額；迎駕貢酒洞藏系列（200-600元）收入占比突破50%；口子窖憑借“兼香型”差異化定位穩(wěn)固高端市場。金種子酒在產(chǎn)品升級上的遲滯，直接導(dǎo)致其毛利率被同行拉開差距。

　　高端與低端的同時失利，使得金種子酒的市占率遭遇節(jié)節(jié)敗退。據(jù)酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年金種子酒在省內(nèi)市占率由2016年的11.3%下降至2023年的僅4.7%；更為致命的是，其核心市場阜陽大本營遭遇古井貢酒反攻，市占率從2018年的42%下滑至2023年的29%。

　　此外，一邊是墊底的毛利率水平，另一邊卻是高企的期間費用，雙重夾擊之下，金種子酒的業(yè)績表示差也就不足為奇了。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去幾年，金種子酒的期間費用率明顯偏高，其中銷售費用率、管理費用率相較于競爭對手高得尤為明顯。

　　圖表：徽酒“四朵金花”期間費用率對比

　　資料來源：公司定期報告

　　銷售費用方面，公司業(yè)績預(yù)虧公告當中也表示，2024年為了推廣馥合香系列產(chǎn)品，在品牌打造、宣傳活動、消費者培育以及核心終端建設(shè)等方面都加大了投入力度，開展了諸如中國力量IP、開窖節(jié)、演唱會、重點市場線上戶外投入等活動，全年達成了近萬家TOP煙酒店的深度合作。為這些投入雖然在一定程度上提升了品牌知名度和市場占有率，讓金種子酒高端酒收入占比從2023年的5%提升至2024年前三季度的7%，但也給公司的凈利潤帶來了前所未有的壓力。

　　而金種子酒的管理費用居高不下，恐怕與華潤一眾高管年年上漲的高薪資密不可分。

　　高管逆勢拿高薪惹爭議，重回巔峰恐任重道遠

　　過去虧損的四年里，金種子酒的管理費用每年穩(wěn)步上漲，占當期營收的比重平均超9%，在“四朵金花”當中遙遙領(lǐng)先。這其中，高管的薪資水平年年上漲功不可沒，也引來市場的一片質(zhì)疑之聲。

　　數(shù)據(jù)表明，在華潤參股金種子集團前一年即2021年，金種子酒高管薪酬合計為344.1萬元；到了2022年，公司虧損幅度擴大的同時，高管薪酬合計卻達到了659.28萬元，同比漲幅接近一倍；2023年，公司仍然虧損，高管們合計薪酬繼續(xù)上漲至1279.43萬元，漲幅再度接近100%。其中，總經(jīng)理何秀俠年薪高達304.96萬元，董事、總工程師楊紅文年薪116.48萬元，副總經(jīng)理何武勇年薪182萬元，財務(wù)總監(jiān)金昊123.84萬元。

　　總經(jīng)理超300萬元的薪酬水平，就算在頭部白酒企業(yè)當中也不遑多讓，在20家A股上市白酒企業(yè)中位居第三，僅次于舍得酒業(yè)、口子窖的董事長；而副總經(jīng)理平均超140萬元的薪酬水平，也能排進行業(yè)前茅。

　　面對公司發(fā)展困境，何秀俠等一眾高管卻每年照常領(lǐng)著與公司業(yè)績表現(xiàn)完全不掛鉤的超行業(yè)平均水平的高薪酬。這種情況下，要寄希望于讓他們帶領(lǐng)金種子酒“重回皖酒第一陣營”之路，恐怕任重而道遠。

　　放大到整個白酒行業(yè)來看，金種子酒目前遭遇的困局也并非個案，而是區(qū)域白酒品牌在新一輪行業(yè)洗牌中的典型縮影。

　　據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，國內(nèi)白酒累計產(chǎn)量在2016年達到歷史頂點的1358.36萬千升，此后一路下行，至2023年，全國白酒產(chǎn)量671萬千升，同比下降5.6%，相較2016年已經(jīng)腰斬。然而另一方面，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的整體營業(yè)和利潤在2023年分別取得了9.2%和14.5%漲幅。

　　“總量降、結(jié)構(gòu)升”的特征意味著，過去幾年白酒產(chǎn)業(yè)整體上呈現(xiàn)出“強者愈強，弱者愈弱”的產(chǎn)業(yè)趨勢。其中，貴州茅臺與五糧液在白酒行業(yè)穩(wěn)坐第一與第二的位置，收割了高端市場最大的份額，屬于超一線品牌。在超一線品牌之下，還有幾家營收數(shù)百億元，且全國化布局較完善的酒企，在全國范圍內(nèi)擁有知名度與市場地位。

　　而再往下像金種子酒這類二三線區(qū)域酒企，由于缺乏高端產(chǎn)品的支撐，在行業(yè)集體承壓的大背景下，或?qū)⒚媾R更嚴峻的淘汰壓力。