寒武紀(jì)(688256.SH)2024年以387.55%的漲幅登頂A股“漲幅王”，市值一度突破2700億元。

　　注意到，暴漲的股價目前還未有業(yè)績支撐，公司在2024年營收雖同比實(shí)現(xiàn)增長，但尚未走出虧損。上市至今，公司已累虧超38億元。高企的研發(fā)費(fèi)用、下滑的毛利率以及惡化的現(xiàn)金流，暴露出寒武紀(jì)的經(jīng)營壓力。

　　結(jié)合往年財報來看，公司還存在大客戶依賴癥，而第一大客戶頻繁變化，也是外界對公司核心業(yè)務(wù)的收入持續(xù)性存疑。

　　股價與業(yè)績倒掛，連虧多年

　　公開資料顯示，寒武紀(jì)于2020年7月在科創(chuàng)板上市，公司的主營業(yè)務(wù)是應(yīng)用于各類云服務(wù)器、邊緣計算設(shè)備、終端設(shè)備中人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計和銷售，以及為客戶提供豐富的芯片產(chǎn)品。

　　2024年，寒武紀(jì)以全年387.55%的漲幅，奪得“股王”稱號。2024年12月31日收盤，公司的股價為658元/股，總市值為2747億元，成為僅次于貴州茅臺的A股第二高價股。進(jìn)入2025年，公司依舊延續(xù)漲勢，2月25日盤中股價一度攀升至818.87元/股的歷史高位。

　　不過，寒武紀(jì)的基本面和股價走勢背離。

　　自上市以來，公司便一直處于虧損狀態(tài)。持續(xù)虧損的同時，2021年至2023年，寒武紀(jì)營收始終在7億元左右，營收規(guī)模停滯不前。盡管2024年以來，寒武紀(jì)持續(xù)拓展市場，并助力人工智能應(yīng)用落地，公司的營收規(guī)模同比出現(xiàn)明顯增長，但公司在該年度尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

　　據(jù)2024年業(yè)績快報顯示，公司在2024年度實(shí)現(xiàn)營收11.74億元，歸母凈利潤為虧損4.43億元，扣非后凈利潤為虧損8.54億元，扣非前后同比虧損均有所收窄。經(jīng)計算，公司上市后歸母凈利潤累虧金額超38億元。對于2024年虧損收窄的原因，公司稱主要是報告期內(nèi)營業(yè)收入較上年同期大幅增長及信用減值損失轉(zhuǎn)回所致。

　　注意到，在公司2月27日發(fā)布2024年業(yè)績快報發(fā)布后，其股價已連續(xù)三個交易日出現(xiàn)下跌，截至3月4日收盤，公司股價報收685.56元/股，較高位跌超16%，總市值為2862億元。

　　研發(fā)費(fèi)用高企，毛利率承壓

　　寒武紀(jì)高企的研發(fā)費(fèi)用是公司長期虧損的主要原因之一。

　　據(jù)了解，自2023年起，寒武紀(jì)開始提升研發(fā)效率、縮減研發(fā)開支，陸續(xù)暫停部分預(yù)期毛利率較低的研發(fā)項(xiàng)目。2023年的研發(fā)費(fèi)用同比減少26.63%，同時其研發(fā)人員同比減少37.59%，至752人。到了2024年上半年，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用同比減少7.27%至4.47億元，研發(fā)人員進(jìn)一步縮減至727人。

　　盡管如此，公司的研發(fā)費(fèi)用始終高于營收規(guī)模。2023年及2024年前三季度，公司的研發(fā)費(fèi)用為11.18億元、6.59億元，高于營收規(guī)模的7.09億元、1.85億元。

　　注意到，2024年前三季度，公司的毛利率及現(xiàn)金流兩項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司在2024年前三季度的毛利率為55.23%，同比下滑14.61個百分點(diǎn)，其中Q3毛利率為51.2%，同比減少14.92個百分點(diǎn)。東北證券在研報指出，這是因?yàn)楣窘?jīng)營性采購支出增加導(dǎo)致營業(yè)成本大幅上升，產(chǎn)品尚未交付轉(zhuǎn)化為收入，因此毛利率短期出現(xiàn)下滑。

　　連年虧損之下，寒武紀(jì)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)。2020年至2023年間，寒武紀(jì)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元和-5.96億元。2024年前三季度，公司該指標(biāo)為-18.10億元，2023年同期為-5.24億元，出現(xiàn)惡化。

　　大客戶占比較高 變動頻繁

　　目前，寒武紀(jì)的主要產(chǎn)品包括智能計算集群系統(tǒng)、云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件。

　　注意到，公司早期主要以IP授權(quán)及軟件業(yè)務(wù)為主，該業(yè)務(wù)產(chǎn)品包含寒武紀(jì)1A、1H和1M，分別適用于不同層次的智能手機(jī)和智能設(shè)備。招股說明書顯示，2017年至2018年，公司超9成的收入來自IP授權(quán)業(yè)務(wù)。彼時，華為海思作為公司的第一大客戶，其對華為海思的銷售額分別占到該業(yè)務(wù)銷售額的100.00%、97.94%。

　　2019年，由于華為海思選擇自研終端智能芯片，公司該業(yè)務(wù)遭遇重創(chuàng)，當(dāng)年收入降至6877.12萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例僅為15.49%。至此，公司的營收結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)成為公司的主要收入來源。

　　2020年至2023年，公司來自該業(yè)務(wù)的營收分別為3.26億元、4.56億元、4.59億元和6.05億元，營收占比分別為71%、63%、63%、85%。

　　注意到，業(yè)務(wù)調(diào)整后的寒武紀(jì)，依然存在大客戶依賴癥。2020年及2023年，公司前五大客戶的銷售金額合計占營業(yè)收入比例均超過8成。不僅如此，公司存在單個客戶銷售占比較大的情形。

　　具體來看，2021年至2022年，公司第一大客戶分別為江蘇昆山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司、南京市科技創(chuàng)新投資有限責(zé)任公司，占年度銷售總額比例分別為62.46%、60.81%，占公司智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入比例為98.85%、97%。

　　2023年，寒武紀(jì)的智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入主要為其在臺州、沈陽實(shí)施的智能計算集群項(xiàng)目。年報顯示，公司第一大客戶為新增客戶，占公司年度銷售總額的65.88%，占公司智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入比例為77%。

　　寒武紀(jì)的第一大客戶存在頻繁變更的情況，在這一背景下，市場對公司的智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入持續(xù)性存在一定疑慮。

　　(本文首發(fā)，作者|李若菡)