投資要點

　　4月外匯儲備較上月增加308億美元至30915億美元。造成外儲增加的原因有四：一是因企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯行為和央行在外匯市場上操作等引起的交易因素，預(yù)計使4月外匯儲備減少270億美元左右；二是受匯率、價格等非交易因素變動引起的估值效應(yīng)，使外匯儲備增加約22億美元；三是境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，使外匯儲備增加100億美元；四是4月貿(mào)易順差為453億美元，但本月順差來自出口超預(yù)期增長和進(jìn)口大幅下跌，預(yù)計不可持續(xù)，未來外貿(mào)或?qū)⒊蔀橥鈨ψ儎又卮笠蛩亍?/p>

　　交易因素：預(yù)計耗費外儲270億美元左右。4月美元指數(shù)有所上升，較上月末提高0.05%，但美元兌人民幣匯率由3月末的7.0931降至4月末的7.0519，人民幣對美元升值0.58%。美元指數(shù)和人民幣匯率變化方向的背離，表明了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對較好。在國內(nèi)疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢向好，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，我們預(yù)計4月份銀行結(jié)售匯順差保持不變，在180億美元左右。央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)，預(yù)計發(fā)生外儲損耗450億美元左右，短期跨境資本流動仍相對平穩(wěn)。

　　非交易因素（即估值效應(yīng)）：預(yù)計使外匯儲備增加22億美元左右。一是價值重估（指上一期外匯儲備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益），4月美國國債收益率環(huán)比降低0.04%，債券價格上漲，預(yù)計導(dǎo)致我國外匯儲備增加14億美元左右，加上國債應(yīng)計利息收入約15億美元，外儲共增加約29億美元；二是匯兌損益（指外匯儲備的計價貨幣美元對其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益），4月美元指數(shù)環(huán)比上升0.05%，導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時產(chǎn)生匯兌損失，預(yù)計使我國外儲減少7億美元左右。價值重估和匯兌損益效應(yīng)共使我國外匯儲備增加22億美元。

　　境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲增加100億美元。2020年3月末，境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票、債券、貸款和存款余額達(dá)到6.38萬億元，折合約9046億美元，較2019年3月末增加921億美元左右，2020年4月份北向資金凈流入84億美元。我們預(yù)計境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，將使4月當(dāng)月外儲增加約100億美元。

　　正文

　　事件：2020年4月末，中國外匯儲備30915億美元，較3月末增加308億美元，較去年同期減少35億美元（見圖1）。以SDR計，4月末我國外匯儲備為22625億SDR，較上月增加199億SDR。

　　根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規(guī)模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。

　　因此，當(dāng)月外匯儲備變動額可以分解為兩大類因素，一是由于經(jīng)濟(jì)主體的交易行為導(dǎo)致外匯儲備的變動，具體包括企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯和中央銀行在外匯市場上的操作，二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導(dǎo)致的外匯儲備變動，即所謂的估值效應(yīng)，具體是指上一期外匯儲備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益（以下簡稱價值重估）和由于外匯儲備的計價貨幣對其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益（以下簡稱匯兌損益）。由于我國外匯儲備的計價貨幣是美元，所以美元對歐元、英鎊、日元等貨幣匯率的波動，自然會影響我國外匯儲備的增減變化。當(dāng)然，估值效應(yīng)數(shù)據(jù)中可能包括了熱錢進(jìn)出的變化。

　　除了上述兩方面的因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機(jī)構(gòu)持有越來越多的人民幣金融資產(chǎn)，如2020年3月末股票、債券、貸款和存款余額，分別達(dá)到2676、3290、1258和1822億美元，較去年同期變動177、590、-9和163億美元。境外機(jī)構(gòu)人民幣資產(chǎn)配置的變動，也將影響國內(nèi)外匯儲備的波動，我們將這種影響稱之為境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)，作為第三大影響外匯儲備變動的因素?？紤]到數(shù)據(jù)的及時性和其他因素，本報告僅估計境外機(jī)構(gòu)配置國內(nèi)債券資產(chǎn)行為對外儲變動的影響。

　　一、交易因素：預(yù)計耗費外儲270億美元左右，其中銀行結(jié)售匯順差約180億美元，央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)導(dǎo)致外儲損耗約450億美元

　　從短期看，影響我國企業(yè)和居民銀行結(jié)售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結(jié)售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，美元兌人民幣匯率越高，銀行結(jié)售匯逆差越大。

　　4月美元指數(shù)小幅上升，較上月末提高0.05%。但4月末人民幣匯率有所升值，美元兌人民幣匯率由3月末的7.0931降低至4月末的7.0519，人民幣對美元升值0.58%（見圖2）。美元指數(shù)和人民幣匯率變化方向的背離，表明了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對較好，也反映央行外匯市場操作靈活性的提高。在國內(nèi)疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢向好，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，我們預(yù)計4月份銀行結(jié)售匯順差保持不變，在180億美元左右（見圖3）。

　　由于中央銀行在外匯市場上的干預(yù)操作數(shù)據(jù)無從得知，所以我們只能大概估計。4月全球疫情持續(xù)蔓延，市場避險情緒提升，人民幣貶值壓力加大，預(yù)計當(dāng)月央行干預(yù)力度有所加強(qiáng)，大概在450億美元左右（見圖4）。如果加上反應(yīng)資本項下資金流動的結(jié)售匯差額，預(yù)計交易因素導(dǎo)致外匯儲備損耗量可能在270億美元左右。

　　二、非交易因素（即估值效應(yīng)）：美國國債價格上升，名義美元指數(shù)上行，兩者共計使我國外匯儲備增加22億美元左右

　　（一）價值重估：美國國債收益率降低，導(dǎo)致外匯儲備增加14億美元左右，加上應(yīng)計利息收入15億美元，共導(dǎo)致外儲增加約29億美元

　　外匯儲備所投資資產(chǎn)的價格變動，自然會對外匯儲備總額產(chǎn)生影響。考慮到數(shù)據(jù)可獲得性以及美國國債在我國外匯儲備中占比達(dá)1/3左右的現(xiàn)狀，我們據(jù)此分析美國國債價格變動對我國外儲價值的影響。2017年2月-2020年2月份，中國持有的美國國債月均約為11355億美元。從2018年三季度起，我國持有的美國國債有所減少，2020年2月小幅增加至10923億美元（見圖5）。2020年4月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比降低約0.04%，假設(shè)2020年3 ~4月份中國持有的美國國債為11000美元，通過估算，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率的降低，導(dǎo)致國債價格上升，使我國外匯儲備增加14億美元左右（見圖6）。

　　此外，還應(yīng)加上4月份美國國債的應(yīng)計利息收入，我們預(yù)計在15億美元左右（見圖7）。兩項相加，共導(dǎo)致外儲增加29億美元左右。

　　（二）匯兌損益：美元指數(shù)上升導(dǎo)致我國外匯儲備減少約7億美元

　　根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)資料，我國持有的外匯儲備資產(chǎn)主要包括美元、歐元、日元、英鎊和一些發(fā)展中國家的資產(chǎn)。由于我國外匯儲備的計價貨幣是美元，將非美元資產(chǎn)兌換為美元將產(chǎn)生的匯兌損益，會對我國外匯儲備產(chǎn)生影響。

　　美元指數(shù)用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度，即通過計算美元對選定的一攬子貨幣匯率的綜合變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度。由于其選定貨幣中包含了我國外匯儲備資產(chǎn)的主要計價貨幣，即英鎊、歐元、日元，因而美元指數(shù)的變化將對我國外匯儲備形成匯兌損益。

　　3月末、4月末美元指數(shù)分別為98.96和99.02,4月環(huán)比上升0.05%（見圖8）。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)由于美元匯率波動導(dǎo)致4月份我國外匯儲備減少7億美元左右，即匯兌損失7億美元左右。

　　三、境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲增加100億美元

　　2017年以來，隨著中國加大金融市場的開放力度，境外機(jī)構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)提高。2020年3月末持有的股票、債券、貸款和存款余額達(dá)到6.38萬億元，折合約9046億美元，較2019年3月末增加921億美元左右，越來越成為影響外匯儲備的重要變量之一（見圖9）。在人民幣金融資產(chǎn)中，境外機(jī)構(gòu)對銀行間債券和股票的配置較為積極，如2020年4月份北向資金凈流入84億美元（見圖10）。限于數(shù)據(jù)的及時性，我們這里只能估算境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)對外匯儲備的影響，預(yù)計4月當(dāng)月約使外儲增加了100億美元左右。

　　以上分析由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失原因，均為估算數(shù)據(jù)。