生物醫(yī)藥行業(yè)，因為一場突如其來的疫情，突然成為資本市場的焦點。其實在早前，國家開始并逐漸深化該行業(yè)的改革，不僅陸續(xù)推出藥品、醫(yī)療器械的集采，也每年調整醫(yī)保目錄，更鼓勵國內藥廠研發(fā)創(chuàng)新，甚至拓展海外市場。

　　資本是敏銳的，醫(yī)藥股從前兩年鮮有人關注，到今年成了一門“顯學”，越來越多地被市場談及。如果把醫(yī)藥公司比作撲克牌，那么資本市場就是一個競技場，估值邏輯就是規(guī)則。在一個規(guī)模急劇擴張的競技場里，哪些撲克牌符合規(guī)則，最有可能成為贏家，成為觀眾與比賽選手最關心的話題。

　　《投資者網》專訪了大健康并購領域頗有建樹的投資機構東方高圣的投行部副總裁張聰先生，就醫(yī)藥上市公司的估值邏輯、資本變化軌跡等話題展開詳細訪談。在醫(yī)藥領域大熱的2020年末端，一起穿越周期展望未來。

　　1 集采的資本邏輯改變

　　回顧中國醫(yī)藥行業(yè)的重大事件，集采無疑是繞不開，也是每每談及的話題。每一個不同背景的人，對集采的看法也不盡相同，形成所謂萬花筒式的觀點。

　　對患者而言，集采讓藥品價格更便宜，老百姓享受到了實實在在的優(yōu)惠。對企業(yè)而言，集采是一道關，中標鎖定了未來的收入，落標可能是滅頂之災。對資本而言，集采下的醫(yī)藥行業(yè)邏輯幾經改變。

　　藥品集采已逐漸成熟，相應的醫(yī)藥上市公司估值也發(fā)生了很大變化。張聰認為，主要走過了這么幾個階段。

　　第一階段是參考化工企業(yè)。因為集采意味著藥品被批量采購，國內藥廠大量仿制專利到期的海外藥，藥品技術的含金量會打折扣，所以醫(yī)藥公司會像一家化工企業(yè)去合成藥品，造成估值下降。這也是為什么每次集采出來，無論中標或落標的上市公司，股價基本都會下挫。

　　第二階段是分化估值。這里面區(qū)分了創(chuàng)新藥、仿制藥，集采經過幾輪洗禮后，一些醫(yī)藥上市公司吃到了紅利，然后資金規(guī)模化用于創(chuàng)新研發(fā)，并取得了成果。這個時候，市場會給予創(chuàng)新藥的上市公司高估值，并不斷推高其市值；反觀一直做仿制藥的上市公司，估值會繼續(xù)向化工企業(yè)靠攏。

　　第三階段正在進行中，慢慢有了趨勢。很多醫(yī)藥上市公司會做首仿，然后向海外市場拓展。中國企業(yè)因為各種原因，首仿藥都有成本優(yōu)勢，出口到海外后，通過當地成熟的醫(yī)療物流體系，可以瓜分市場份額。這方面先例是印度藥廠，現在中國藥走出去，也在拓展嘗試。有了這個新變化，一些海外拓展的醫(yī)藥上市公司，估值邏輯也會有調整。

　　2 醫(yī)藥股的最好時代

　　這個時代，給了醫(yī)藥股最好的機會。在香港，港交所允許未盈利的生物醫(yī)藥公司上市，隨后誕生了百濟神州、信達生物、【君實生物(688180)、股吧】、復宏漢霖等多家明星級企業(yè)。在A股，科創(chuàng)板的誕生也讓醫(yī)藥公司找到了直接融資的便利渠道。

　　因此，伴隨資本市場的自身改革，醫(yī)藥公司掀起了一股上市熱潮。從香港到A股，上市鐘聲頻繁響起。而在鐘聲下，醫(yī)藥股也在尋求突破，繼續(xù)掀起資本的浪潮。

　　就在最近，在美國、香港上市的百濟神州宣布將推動科創(chuàng)板IPO工作。早些時候，復宏漢霖也宣布將回歸科創(chuàng)板。更早的時候，香港上市的君實生物已在科創(chuàng)板掛牌。

　　張聰認為，香港上市的醫(yī)藥公司回歸A股，除了政府有引導作用外，一個重要原因是a股估值相比港股更高。

　　目前來看，這個原因的形成，還是兩地市場的參照體系不一樣。香港市場會參照美股，國內醫(yī)藥企業(yè)到了港交所，估值會被拿來與納斯達克的同類公司比較，導致高估值的概率不大。

　　反觀A股，尤其是科創(chuàng)板的醫(yī)藥上市公司，因為整個板塊的公司體量還不是很大，可參考的企業(yè)樣本不多，因此市場容易追逐明星企業(yè)，給出高估值。

　　除此之外，拆分上市也成了今年資本市場的大趨勢。2019年12月，A股拆A股的新政策明朗化，進而在今年掀起一股拆分上市熱潮，尤以醫(yī)藥公司為甚。

　　在張聰看來，拆分上市對母公司來說，整體利大于弊。醫(yī)藥母公司的核心資產拆分IPO，募集資金可繼續(xù)投入創(chuàng)新藥研發(fā)，進而帶來國內醫(yī)藥技術的飛速發(fā)展。

　　當然，從資本估值的角度看，拆分核心資產上市的醫(yī)藥母公司，其子公司的價值僅作為合并報表，資本更趨向給上市的子公司高估值，但母公司的估值不會因此抬高。

　　3 千億市值公司的三大要素

　　站在風口上的豬會飛，從互聯網到共享經濟，如今這股風刮到了醫(yī)藥行業(yè)。今年以來，十多家A股上市的醫(yī)藥公司市值已超過1000億元，其中不少還是剛掛牌的新股。而就在2018年，市值超過1000億元的醫(yī)藥上市公司，大約僅5家左右。

　　估值跨越式邁進，讓不少醫(yī)藥公司和投資機構都躍躍欲試，力爭進入市值千億俱樂部。在張聰看來，想成為市值千億的醫(yī)藥公司，至少該具備以下幾個條件。

　　首先是核心藥品的技術含量。這十年來，全球生物醫(yī)藥技術都有了飛速的發(fā)展，中國作為全球化的一份子，也被技術浪潮深刻影響。一個海外藥品，只要專利期在國內快到期，就有無數藥廠會仿制，最終替代國內的既有同類藥品。所謂技術含量，能獨立研發(fā)出創(chuàng)新藥最好，退而求其次，若做到海外藥的首仿，或者拿到海外藥品的國內商業(yè)開發(fā)權，其技術含量也可以稱之為高。

　　其次是核心藥品的市場占有率。藥品上市后，會進入醫(yī)保談判、集采等不同階段，一家藥廠的核心藥品能占有多少市場規(guī)模，代表未來將產生多少收入。當下的估值是對未來收入或者現金流的折算，誰的藥品市場占有率高，誰的估值就會比競爭對手高。

　　最后是管線規(guī)模。由于生物醫(yī)藥的技術迭代太快，一個核心藥品的市場占有周期被大大縮短。這個時候，如果公司僅有一款核心藥品，其可持續(xù)盈利就會被資本市場質疑。因此擁有多個在研發(fā)的藥品，即豐富的管線，成為資本估值醫(yī)藥公司的重要考察標準。