近期，市場對后續(xù)貨幣政策取向開始產(chǎn)生分歧，我們基于前期報告《我國貨幣政策決策機(jī)制、流程及歷史回顧》中的分析框架，以及當(dāng)前當(dāng)前宏觀和流動性環(huán)境，判斷近期央行的政策將繼續(xù)維持穩(wěn)定，預(yù)計降準(zhǔn)和公開市場利率上調(diào)的概率都較低，理由如下：

　　1、為什么短期內(nèi)不會降準(zhǔn)？我們認(rèn)為，當(dāng)前央行正面臨匯率貶值和寬貨幣之間的兩難，之前兩次降準(zhǔn)導(dǎo)致了匯率走勢的斜率變化。在當(dāng)前美國加息窗口期，選擇公開市場操作來解決貨幣投放的問題是繞開這一矛盾的較好方式，信號意義過強(qiáng)的降準(zhǔn)大概率不會發(fā)生。

　　此外，當(dāng)前信用擴(kuò)張方面，信用（監(jiān)管）政策比貨幣政策更重要，降準(zhǔn)不一定能達(dá)到市場想要的預(yù)期，這也降低了近期降準(zhǔn)的必要性。

　　2、為什么上調(diào)公開市場利率的概率也不大？第一，目前貨幣政策基調(diào)為“合理充?！?，上調(diào)公開市場操作利率不太符合這一基調(diào)。

　　第二，可能會影響政策的連續(xù)性，導(dǎo)致貨幣政策信號紊亂。“加息降準(zhǔn)”這一猜測的核心問題就是對于貨幣政策的信號意義缺乏理解。

　　對于大國央行而言，貨幣政策要考慮連續(xù)性和信號作用，經(jīng)濟(jì)大方向是決定貨幣政策的核心因素，而匯率是次要因素，階段性的匯率壓力會制約貨幣寬松力度，但不會改變貨幣政策方向，此時上調(diào)公開市場利率會給市場造成錯誤的理解。

　　另外，加息保匯率模式是小型開放經(jīng)濟(jì)體的無奈選擇，很多時候也未必有效。因為貨幣比價不僅僅反映無風(fēng)險利率之間的比價（中美利差），也要考慮實體部門的風(fēng)險變化和回報率預(yù)期，如果加息會帶來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，風(fēng)險資本流出依然會導(dǎo)致匯率波動。經(jīng)濟(jì)基本面也影響了加息是否可持續(xù)，而不可持續(xù)的加息對長期利率的影響微弱，對匯率的作用也十分有限。

　　3、后續(xù)流動性怎么看？我們認(rèn)為今年年底到明年一季度可能是銀行間流動性寬松和利率下行的下一個窗口期，主要理由如下：

　　首先，地方債集中發(fā)行后財政支出集中在11、12月份，疊加季節(jié)性財政投放，流動性在年底到明年年初會出現(xiàn)流動性改善窗口期；其次，明年年初，央行匯率目標(biāo)可能將進(jìn)入新一輪考核期，這將帶來新的潛在貨幣政策寬松空間。

　　最后，外部環(huán)境的不確定性將逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響實體信貸需求和銀行的風(fēng)險偏好，這也將提高銀行間流動性被動性寬松的概率。

　　風(fēng)險提示1、國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險超預(yù)期；2、金融監(jiān)管執(zhí)行力度超預(yù)期；3、利率波動超預(yù)期；4、經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑；5、資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；6、貿(mào)易摩擦升級超預(yù)期。