事件：2018年10月22日，央行發(fā)布兩則信息：1、設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持民營(yíng)企業(yè)債券融資。2、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　1、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具如果順利實(shí)施，有望改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解民營(yíng)企業(yè)信用約束，實(shí)質(zhì)利好信用擴(kuò)張央行表示運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)，條件成熟時(shí)可引入商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司資金自愿參與，建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。

　　我們認(rèn)為，央行通過(guò)CRM的方式增信民營(yíng)企業(yè)，具有兩大優(yōu)點(diǎn)：一是具有杠桿效果。CRM類(lèi)似于債券違約保險(xiǎn)，可以通過(guò)“低保險(xiǎn)費(fèi)率”撬動(dòng)市場(chǎng)資金參與民營(yíng)企業(yè)債券投資。比如某民營(yíng)企業(yè)債券面值100元，7%的票息，投資者購(gòu)買(mǎi)100元債券，同時(shí)支付2元的費(fèi)用購(gòu)買(mǎi)CRM，此時(shí)投資者相當(dāng)于拿到了5%的收益率，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)為CRM創(chuàng)設(shè)者-商業(yè)銀行或央行成立的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其愿意接受，這是第一層杠桿效果。再考慮到，其他投資者看到市場(chǎng)上有CRM出售，其即使不購(gòu)買(mǎi)CRM也可能愿意投資該企業(yè)的債券，這是第二次杠桿效果。二是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加市場(chǎng)化。與直接給民企擔(dān)?；蛘撸ü膭?lì)）放貸不同，CRM是投資者付費(fèi)，隨著參與機(jī)構(gòu)增加，市場(chǎng)成熟，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加市場(chǎng)化。

　　當(dāng)然，CRM推進(jìn)還面臨一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，比如如何放寬買(mǎi)方機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制，提高市場(chǎng)深度；如何規(guī)避創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來(lái)的積極性不足（商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)CRM消耗資本）；如何避免重復(fù)創(chuàng)設(shè)帶來(lái)過(guò)度信用風(fēng)險(xiǎn)暴露等。如果這些問(wèn)題順利解決，杠桿效果疊加相對(duì)市場(chǎng)化的方式，央行有望通過(guò)少量資金投入盤(pán)活民企信用，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒，疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)信用合理擴(kuò)張。

　　2、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度是貨幣偏松延續(xù)，有效性取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好根據(jù)央行貨幣執(zhí)行報(bào)告，截至6月末，再貸款余額為5019億元，再貼現(xiàn)余額為1901億元，再貸款和再貼現(xiàn)是基礎(chǔ)貨幣投放，增加額度屬于偏松貨幣寬松政策延續(xù)。當(dāng)前信用約束不在于貨幣政策，而在于風(fēng)險(xiǎn)偏好，單純的貨幣寬松政策效果邊際遞減。所以，如第1點(diǎn)中政策效果順利達(dá)成，第2點(diǎn)政策效果會(huì)更加明顯，形成乘數(shù)效應(yīng)。

　　3、市場(chǎng)準(zhǔn)入放寬，提升經(jīng)濟(jì)活力，有望緩解長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前民營(yíng)信用約束來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一是去杠桿環(huán)境下，有限信用資源會(huì)優(yōu)先流向隱性剛兌的國(guó)企，造成對(duì)民企信用的擠壓，這是短期結(jié)構(gòu)問(wèn)題。二是經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，部分民營(yíng)企業(yè)投資回報(bào)率不足，這是長(zhǎng)期生產(chǎn)效率問(wèn)題。短期來(lái)看，打破國(guó)企隱性剛兌難以快速實(shí)現(xiàn)，本次政策通過(guò)相對(duì)市場(chǎng)化方式，給民營(yíng)企業(yè)顯性擔(dān)保，盤(pán)活民營(yíng)信用，將緩解經(jīng)濟(jì)和金融體系的短期信用風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，政府正在通過(guò)建立國(guó)企和地方政府硬約束機(jī)制，放寬民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)約束，減稅提高主體積極性等政策，提高經(jīng)濟(jì)活力，這將提升經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期效率和投資回報(bào)率，降低長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解信用約束。

　　整體來(lái)看，當(dāng)前政策走在實(shí)質(zhì)性利好的方向上，短期情緒提振明顯，如后續(xù)能順利落地確認(rèn)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成長(zhǎng)期利好，提升銀行板塊估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；2、政策落地不及預(yù)期；3、利率波動(dòng)超預(yù)期；4、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；5、資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。