四季度能源風(fēng)險可能加劇

　　8月17日，國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，對各省的能耗雙控形勢進行分析預(yù)警[1]。9個省(區(qū))上半年能耗強度不降反升，為一級預(yù)警，其中不乏江蘇、廣東等工業(yè)大省。我們看到，最近地方政府限電限產(chǎn)愈發(fā)嚴格，供應(yīng)風(fēng)險的東風(fēng)壓過需求疲軟的逆風(fēng)，工業(yè)品價格紛紛止跌反彈?！半p限”亦波及到了農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)。

　　能源供應(yīng)方面，在今夏能源需求超預(yù)期增長后，開始季節(jié)性減弱，天然氣價格觸頂回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的預(yù)期加劇了全球范圍內(nèi)對今冬能源短缺的擔(dān)憂。動力煤因而表現(xiàn)強勢，領(lǐng)漲大宗商品。

　　向前看，我們預(yù)計冷冬可能將推升海外天然氣以及取暖油需求，而國內(nèi)甚至可能面臨煤炭和天然氣同漲的局面，冷冬預(yù)期可能在一定程度上抵消“雙限”對煤炭需求的影響。冬天能源消費旺季在即，“冷冬”可能會進一步加劇能源短缺，冬儲補庫以及取暖季保供壓力可能仍然較大，我們?nèi)匀灰P(guān)注四季度高煤價風(fēng)險。據(jù)我們測算，假定國內(nèi)動力煤恢復(fù)峰值產(chǎn)量，在經(jīng)濟平穩(wěn)以及煤炭進口總量持平的情況下，四季度可能仍有一定短缺風(fēng)險，煤炭保供壓力較大。

　　在此情形下，我們認為今年四季度“雙限”約束可能難以放松。“雙限”疊加“冷冬”，今年四季度大宗商品有一定可能再次迎來普漲行情，再通脹風(fēng)險可能加大，但價格上漲的高度與持續(xù)性可能將受制于需求走弱。

　　工業(yè)品供給東風(fēng)壓過需求逆風(fēng)

　　最近地方上限產(chǎn)、限電趨嚴[2]。江蘇、廣東等地的獨立電爐廠與螺紋軋線等環(huán)節(jié)因耗電強度較大，多受管控。截至9月24日，螺紋鋼軋線產(chǎn)能利用率已從今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程(電爐+調(diào)坯)滑落至31.7%，螺紋鋼產(chǎn)量下滑至271萬噸，是2020年4月以來的新低。

　　廣西、云南、寧夏的電解鋁行業(yè)受到限電、限產(chǎn)，且電解鋁的復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前供給約束下可能難以兌現(xiàn)；福建的不銹鋼和鎳鐵生產(chǎn)受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠早在5月份和7月份就分別受到電力供應(yīng)管束，環(huán)比減量較小。銅冶煉受到的影響相對較小。基本金屬加工端受影響亦較大，一級預(yù)警的9個省份中，今年上半年銅材和鋁材產(chǎn)量分別占全國的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電措施對基本金屬下游加工行業(yè)補庫需求的干擾。

　　農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)亦受波及

　　部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據(jù)棉紡織信息網(wǎng)(TTEB)周度數(shù)據(jù)，國內(nèi)棉紗廠開機負荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個百分點，同時下游棉布開機率僅為51%，連續(xù)9周下降。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個百分點。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個百分點。

　　正文

　　四季度能源風(fēng)險可能加劇

　　8月17日，國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，對各省的能耗雙控形勢進行分析預(yù)警。9個省(區(qū))上半年能耗強度不降反升，為一級預(yù)警，其中不乏江蘇、廣東等工業(yè)大省。在今夏能源需求超預(yù)期增長后，開始季節(jié)性減弱，天然氣價格觸頂回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的預(yù)期加劇了全球范圍內(nèi)對今冬能源短缺的擔(dān)憂。

　　動力煤：關(guān)注四季度高煤價風(fēng)險

　　近來動力煤領(lǐng)漲大宗商品，一是當(dāng)前庫存不斷降低，已觸及歷史低位，二是市場預(yù)期四季度基本面緊張情況難以緩解。

　　今年以來動力煤的供應(yīng)量增長顯著慢于需求，前8個月原煤產(chǎn)量同比增長僅4.4%，分地區(qū)看，內(nèi)蒙古拖累較大，同比與去年持平。進口量則下滑明顯，同比收縮約10.3%。但在需求端，今年前7個月火力發(fā)電量同比增長約15.8%，供需缺口明顯。國家發(fā)改委公布的重點電廠煤炭庫存天數(shù)在今年7月已降至11天，而去年同期是23天。

　　今年以來煤炭批復(fù)項目數(shù)量有所提高，但安檢、環(huán)保對供給的約束仍較大，且進口難以大量放量。據(jù)我們測算，假定國內(nèi)動力煤恢復(fù)峰值產(chǎn)量，在經(jīng)濟平穩(wěn)以及煤炭進口總量持平的情況下，我們預(yù)計四季度的全國煤炭產(chǎn)出同比將上升近2%。國內(nèi)電力緊張、動力煤短缺的局面可能隨著煤炭產(chǎn)能釋放和工業(yè)“雙限”措施得以暫緩，供需缺口將小幅收斂，但冬儲補庫以及取暖季保供壓力可能仍然較大，庫存可能難以明顯修復(fù)。

　　天然氣：需求季節(jié)性走弱，但庫存難修復(fù)

　　國際天然氣市場進入需求淡季，6月以來的上漲行情告一段落，NYMEX天然氣期貨價格于9月16日觸頂5.5美元/百萬英熱后小幅回落。但由于今年全球冷冬預(yù)期強化，市場對能源緊缺的擔(dān)憂有所加重，可以看到，亞洲天然氣價格仍在上漲，近兩周JKM日韓天然氣掉期價格上漲43.9%至26.8美元/百萬英熱，其相對NYMEX天然氣價格的價差也繼續(xù)走擴至58.9%。往前看，我們?nèi)哉J為今冬用氣旺季之前，美國天然氣庫存難以恢復(fù)至其五年均值水平，冬季氣價仍有一定上行風(fēng)險(詳見我們于2021年9月5日發(fā)布的研究報告《北美天然氣：補庫或不足，冬季再趨緊》)。

　　國內(nèi)方面，冬季天然氣市場可能趨緊，海外氣的進口成本上升，亞洲LNG仍然溢價，四季度氣價可能仍有上行風(fēng)險。

　　原油：供需缺口將收斂，冷冬影響可能較小

　　對于國際石油市場，冷冬將提振全球燃料油消費，但其僅占OECD全部油品需求的5%左右，因此，原油需求改善可能較為有限。與此同時，全球原油供給也在持續(xù)恢復(fù)，美國墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產(chǎn)正在走出颶風(fēng)影響，截至9月22日，已復(fù)產(chǎn)83.82%，另外8月以來OPEC+持續(xù)增產(chǎn)，往前看，原油供需缺口將繼續(xù)收斂。因此我們認為冷冬對石油市場的影響可能較小。國內(nèi)方面，山東地區(qū)限電可能影響地?zé)捝a(chǎn)，有可能使得國內(nèi)煉油市場邊際轉(zhuǎn)向緊平衡，山東省是三級預(yù)警，因此在持續(xù)性上，我們認為地?zé)挏p產(chǎn)可能不會扭轉(zhuǎn)國內(nèi)成品油市場的平衡。

　　工業(yè)品供給東風(fēng)壓過需求逆風(fēng)

　　最近地方上限產(chǎn)、限電趨嚴。江蘇、廣東等地的獨立電爐廠與螺紋軋線等環(huán)節(jié)因耗電強度較大，多受管控。廣西、云南、寧夏的電解鋁行業(yè)受到限電、限產(chǎn)，且電解鋁的復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前約束下可能難以兌現(xiàn)；福建的不銹鋼和鎳鐵生產(chǎn)受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠早在5月份和7月份就分別受到電力供應(yīng)管束，環(huán)比減量較小。銅冶煉受到的影響相對較小。基本金屬加工端受到的影響亦較大，一級預(yù)警的9個省份中，今年上半年銅材和鋁材產(chǎn)量分別占全國的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電措施對基本金屬下游加工行業(yè)補庫需求的干擾。

　　銅：限電對下游需求的影響大于冶煉端

　　當(dāng)前限電措施對銅冶煉廠影響較小。此外，對于銅冶煉來說，如果實施限電，由于精煉銅耗電更多，企業(yè)往往會優(yōu)先選擇生產(chǎn)粗銅而非精煉銅，等電力恢復(fù)時再補回精銅產(chǎn)量，因此冶煉端也更為可控。截至目前，限電對銅冶煉生產(chǎn)影響較小，而下游加工行業(yè)受限電影響相對更大，同時影響了下游的節(jié)前補庫節(jié)奏。目前，低庫存和廢銅緊缺對銅價尚有支撐，但仍需觀察國內(nèi)精銅庫存變化來跟蹤銅加工行業(yè)限電措施對銅基本面的負反饋作用。

　　鋁：限電措施再加碼

　　在被發(fā)改委點名的9個省份中，鋁產(chǎn)能占全國40%，其中云南在 5 月、7 月和 9 月分別發(fā)布限電限產(chǎn)通知，最近的通知中要求綠色鋁企業(yè) 9-12 月份月均產(chǎn)量不高于 8 月份產(chǎn)量。廣西則要求6家氧化鋁企業(yè)和8 家電解鋁企業(yè) 9月的產(chǎn)量分別不得超過2021年上半年平均月產(chǎn)量的50%和 80%。電解鋁作為用電大戶，受能耗雙控影響較大，此外，電解鋁復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前政策下難以兌現(xiàn)。限電對鋁下游加工業(yè)影響也較大，電解鋁社會庫存連續(xù)第二周小幅累庫，九、十月的降庫預(yù)期尚未兌現(xiàn)，需要持續(xù)關(guān)注“十一”節(jié)后庫存變動情況。

　　海外方面，印度鋁業(yè)協(xié)會表示，國有煤企大幅削減非電力行業(yè)煤炭供應(yīng)的決定導(dǎo)致鋁企的自備電廠面臨煤炭短缺困境，煤炭持續(xù)短期可能會產(chǎn)生不利影響[3]。

　　鋅：供應(yīng)環(huán)比影響較小

　　云南、廣西、湖南的鋅冶煉廠受到限電影響，但總體來看減量較小，疊加拋儲預(yù)期，供應(yīng)端環(huán)比變化不大。但在海外，高電價對冶煉廠的壓力可能會在四季度持續(xù)增加。

　　鎳：不銹鋼廠減產(chǎn)，鎳價承壓

　　鎳產(chǎn)業(yè)鏈中，不銹鋼受影響較大。9月中旬，江蘇、廣東、山東、福建、廣西地區(qū)的不銹鋼企業(yè)相繼停產(chǎn)、減產(chǎn)，不銹鋼價格創(chuàng)歷史新高。由于前半個月生產(chǎn)尚未受到較大影響，我們預(yù)計9月份國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量減少15%至230萬噸，鎳含量較高的300系不銹鋼可能環(huán)比減產(chǎn)13%至120萬噸?？紤]到今年1到8月，國內(nèi)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)同比增長20%，進入四季度，不銹鋼行業(yè)的“雙限”措施可能會更加嚴格。不銹鋼減產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致鎳價下跌。但鎳生鐵價格仍在高位。江蘇、山東、福建、廣西等地的鎳生鐵廠亦受到影響，Mysteel預(yù)計九月產(chǎn)量減少1萬金屬噸，疊加菲律賓雨季鎳礦供應(yīng)減少、品位降低，我們認為鎳生鐵價格仍有一定支撐。

　　螺紋鋼：粗鋼平控疊加限產(chǎn)限電

　　鋼鐵行業(yè)前期受粗鋼平控影響，近來又疊加“雙限”，獨立電爐廠與螺紋軋線等環(huán)節(jié)因耗電強度較大，多受管控。截至9月24日，螺紋鋼軋線產(chǎn)能利用率已從今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程(電爐+調(diào)坯)滑落至31.7%，螺紋鋼產(chǎn)量下滑至271萬噸，是2020年4月以來的新低。供應(yīng)降幅大于需求下滑的速度，庫存去化亦有所加速。

　　雖時值旺季，但下游需求仍然疲軟，本周鋼材消費繼續(xù)下滑約3.4%，其中螺紋下滑約5.2%，熱卷下滑約2.5%。我們認為在下游需求疲軟的情況下，螺紋最近價格表現(xiàn)強勢，更大可能還是限產(chǎn)趨嚴情況下導(dǎo)致的脈沖式上漲，較難維持。過去兩周螺紋期現(xiàn)貨表現(xiàn)分化，受限產(chǎn)影響現(xiàn)貨沖高，但向上動能有限，期貨端則因需求的悲觀預(yù)期有所走弱，現(xiàn)貨升水不斷擴大。

　　農(nóng)產(chǎn)品加工亦受“雙限”影響

　　部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。

　　棉花：棉紗價格下行壓力加大

　　受新疆棉減產(chǎn)預(yù)期影響，棉花開秤價預(yù)期較高，我們認為在10月?lián)屖諆冬F(xiàn)之前，棉價的利好窗口期仍將短暫維持。但需求端受限電措施影響，下游棉紗需求明顯減弱。部分紡織印染產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)高能耗企業(yè)實行限電措施，涉及相關(guān)企業(yè)161家[4]。截至9月22日，據(jù)棉紡織信息網(wǎng)(TTEB)周度數(shù)據(jù)，國內(nèi)棉紗廠開機負荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個百分點，同時下游棉布開機率僅為51%，連續(xù)9周下降。當(dāng)前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，限電停產(chǎn)或?qū)⑼七t訂單出貨。向前看，我們預(yù)計“雙限”約束短期難以緩解，今年“金九銀十”可能旺季不旺，短期棉紗庫存或?qū)⒊掷m(xù)累積，價格下行壓力較大。

　　玉米、大豆：深加工開工率偏低

　　今年東北玉米豐產(chǎn)基本已成為共識，疊加美灣港口恢復(fù)，短期供給較為寬松。但受到限電措施約束，下游深加工企業(yè)開工率處于低位。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個百分點。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，以天津地區(qū)為例，9月22日天津達孚、九三、京糧三家油廠發(fā)布緊急通知，因外線停電工廠緊急停機，停止開單[5]。截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個百分點。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個百分點。向前看，考慮到四季度即將迎來消費旺季，我們認為，若限電措施持續(xù)時間較長，或?qū)?dǎo)致油脂油料行業(yè)去庫存速度加快，整體利好油脂油料價格。