2年在《雪崩》中首次被提及，近30年后，資本市場(chǎng)再度集中關(guān)注的原因到底是什么？我們認(rèn)為，AI和視覺(jué)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步、成本下行是最核心的原因。2016年至今，全球算力總規(guī)模復(fù)合增速約32%，中國(guó)算力復(fù)合增速約44%，中國(guó)智能算力占比從3%提升至41%，全球單ai芯片算力提升182倍，部分領(lǐng)域AI訓(xùn)練成本下降90%以上，模型訓(xùn)練時(shí)間顯著下降，AI在機(jī)器視覺(jué)和NLP領(lǐng)域的表現(xiàn)接近或超過(guò)人類水平。人工智能技術(shù)的發(fā)展，使得人們對(duì)于元宇宙的期待成為可能。

　　▍元宇宙到底解決什么問(wèn)題？

　　我們認(rèn)為元宇宙是互聯(lián)網(wǎng)的延伸，將提升人類的數(shù)字化水平，提升認(rèn)知和決策的效率，從而提升生產(chǎn)力。智能手機(jī)降低用戶上網(wǎng)的硬件門檻，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)顯著提升用戶規(guī)模；下一代科技硬件將使得人們更便利地穿梭于網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)實(shí)世界，預(yù)計(jì)元宇宙將顯著提升用戶的在線時(shí)長(zhǎng)，提升工作效率和娛樂(lè)體驗(yàn)。2007年蘋果iPhone拉開(kāi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大幕，當(dāng)前智能手機(jī)已成長(zhǎng)為年銷13.5億部的市場(chǎng)，全球互聯(lián)網(wǎng)人口高達(dá)46億；中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)人口超10億，普及率達(dá)71.6%。2020年，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重7.8%，預(yù)計(jì)2025年占比將達(dá)10%。當(dāng)前，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶日均上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)約5小時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)行為涵蓋社交、視頻和直播、網(wǎng)購(gòu)等，預(yù)計(jì)未來(lái)元宇宙將通過(guò)AI和視覺(jué)技術(shù)，幫助提升工作效率、改善體驗(yàn)，使得用戶在網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)持續(xù)顯著提升，影響更廣泛的工作和娛樂(lè)領(lǐng)域。元宇宙將引領(lǐng)未來(lái)20年的全球科技浪潮，成為人類數(shù)字化生存的路上最重要的工具，也是科技系統(tǒng)化創(chuàng)新的載體和前沿。

　　▍元宇宙會(huì)如何發(fā)展？

　　我們判斷，元宇宙的終局是人類基于下一代科技硬件的數(shù)字化生存，3D數(shù)字世界對(duì)物理世界的復(fù)刻和相互影響。在終局圖景下，下一代科技硬件可以類比iPhone，元宇宙平臺(tái)公司可以類比當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但規(guī)模和外延更大。受制于當(dāng)前的技術(shù)進(jìn)展，元宇宙的終局距離我們依然遙遠(yuǎn)，可能需要20-30年，甚至更久的時(shí)間。未來(lái)3-5年，預(yù)計(jì)元宇宙發(fā)展將沿著三條主線展開(kāi)：

　　1)基于手機(jī)和PC的內(nèi)容創(chuàng)新：游戲公司、視頻公司以及新業(yè)態(tài)公司將是創(chuàng)新主力，探索數(shù)字孿生、開(kāi)放世界游戲、虛擬人、3D社交、3D會(huì)議等領(lǐng)域；

　　2)VR/AR等下一代科技硬件漸進(jìn)式成長(zhǎng)：VR年銷量從1100萬(wàn)臺(tái)(2021)向5000萬(wàn)臺(tái)(2025)跨越，游戲、影視等應(yīng)用和內(nèi)容進(jìn)入發(fā)展初期，但VR年銷量能否過(guò)億，還需要看光學(xué)、顯示、交互、數(shù)據(jù)傳輸、電池儲(chǔ)能等硬件技術(shù)領(lǐng)域是否有顯著突破；

　　3)元宇宙與智能汽車等計(jì)算平臺(tái)融合：自動(dòng)駕駛需求驅(qū)動(dòng)智能汽車算力顯著提升，車上空間提供良好的封閉應(yīng)用場(chǎng)景，蔚小理等造車新勢(shì)力開(kāi)始在產(chǎn)品中融合VR和元宇宙應(yīng)用。我們判斷未來(lái)2-3年是元宇宙上車的探索期。

　　▍元宇宙帶來(lái)的投資機(jī)遇？

　　長(zhǎng)期推薦高壁壘領(lǐng)域，重視VR硬件產(chǎn)業(yè)鏈，關(guān)注應(yīng)用和內(nèi)容端。

　　1)高壁壘龍頭公司：在高性能GPU領(lǐng)域，英偉達(dá)等公司具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)GPU公司值得關(guān)注；在圖形渲染領(lǐng)域，Epic Games的Unreal虛幻引擎具有顯著的先發(fā)和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，Unity亦不可小視。

　　2)VR/AR硬件及產(chǎn)業(yè)鏈：未來(lái)5年，VR/AR硬件年銷量有望成長(zhǎng)至5000萬(wàn)臺(tái)，如果硬件技術(shù)進(jìn)一步突破，中長(zhǎng)期銷量規(guī)模上億可期，目前仍處于硬件和內(nèi)容探索期。Meta的Quest產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，索尼、字節(jié)跳動(dòng)Pico、NOLO、蘋果擬上市VR產(chǎn)品等亦值得關(guān)注。

　　3)ToC端內(nèi)容先行：基于現(xiàn)有硬件載體，利用AI+視覺(jué)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容和服務(wù)突破，互聯(lián)網(wǎng)巨頭和傳統(tǒng)內(nèi)容公司探索游戲、視頻、直播、客服等領(lǐng)域的內(nèi)容和服務(wù)升級(jí)，數(shù)字人、動(dòng)作捕捉等技術(shù)開(kāi)始應(yīng)用，Meta、Roblox、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、百度等公司值得關(guān)注。

　　4)ToB端數(shù)字孿生技術(shù)發(fā)展：傳統(tǒng)千行百業(yè)的數(shù)字化，以數(shù)字孿生為基礎(chǔ)，進(jìn)行模擬以降低成本，提升研發(fā)和管理效率。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　VR硬件和基礎(chǔ)技術(shù)進(jìn)展顯著低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；下一代硬件平臺(tái)爆款出現(xiàn)的進(jìn)程低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；元宇宙早期產(chǎn)品盈利能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的不確定性；技術(shù)創(chuàng)新和新技術(shù)路線可能帶來(lái)的行業(yè)變革；各國(guó)對(duì)元宇宙政策和監(jiān)管的不確定性等。

　　▍投資建議：

　　我們判斷，元宇宙將引領(lǐng)未來(lái)20年的科技浪潮，帶來(lái)中長(zhǎng)期持續(xù)且廣泛的投資機(jī)會(huì)，但受制于技術(shù)和硬件進(jìn)展，中短期仍以主題性投資機(jī)會(huì)為主。我們建議在全球范圍長(zhǎng)期關(guān)注真正具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司，如：英偉達(dá)、騰訊、Unity、Roblox、Meta、蘋果、微軟、百度等。另一方面，在A股和港股市場(chǎng)上亦有多家公司宣布涉足元宇宙領(lǐng)域，這些公司中可能成長(zhǎng)出未來(lái)的新龍頭，但亦需要經(jīng)歷時(shí)間和周期的考驗(yàn)。在一級(jí)市場(chǎng)上，與元宇宙高度相關(guān)的公司亦值得重點(diǎn)關(guān)注。我們梳理了美股、A股、港股和一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)公司，供投資人參考。

　　重點(diǎn)關(guān)注公司(二級(jí)市場(chǎng))

　　資料來(lái)源：微軟為路透一致預(yù)期，其余為中信證券研究部預(yù)測(cè)。注：1)股價(jià)為2022年2月11日收盤價(jià)；2)市值單位為億美元，人民幣美元匯率采用6.35，港幣美元匯率采用7.8；3)根據(jù)財(cái)年情況，阿里巴巴、英偉達(dá)使用FY2022-FY2024數(shù)據(jù)，蘋果、微軟使用FY2021-FY2023數(shù)據(jù)；4)英偉達(dá)、百度、網(wǎng)易、理想汽車、阿里巴巴為Non-GAAP凈利潤(rùn)，騰訊為Non-IFRS凈利潤(rùn)。

　　重點(diǎn)關(guān)注公司(一級(jí)市場(chǎng))

資料來(lái)源：中信證券研究部

　　涉足/宣布元宇宙的相關(guān)公司(二級(jí)市場(chǎng))

　　資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：1)股價(jià)為2022年2月11日收盤價(jià)；2)港幣人民幣匯率采用0.814，市值單位為億元

　　元宇宙投資地圖