全球大宗商品價格持續(xù)走高。9月以來，歐美天然氣、動力煤以及電力價格，紛紛刷新歷史新高，以至于“能源危機(jī)”的說法持續(xù)發(fā)酵、喧囂塵上。

　　長江商學(xué)院李海濤教授在文章中指出，在碳中和的背景下，商品的邏輯正在被重新改寫，商品新周期或許會再“卷土重來”。

　　持續(xù)攀升的商品價格背后，是哪些因素在助推？未來商品價格將如何發(fā)展？一起來看看李海濤教授、林錫研究員的新分析。

　　8月，中國PPI9.5%，前值9.0%，美國PPI8.3%，前值7.8%，供需錯配推動中美PPI持續(xù)走高。

　　我們認(rèn)為持續(xù)的商品價格上漲，跟工業(yè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、疫情導(dǎo)致的供應(yīng)中斷以及碳中和背景下產(chǎn)能下降有密切關(guān)系。

　　展望四季度以及2022年，從需求來看，貨幣收緊以及經(jīng)濟(jì)景氣度回落可能使商品價格高位回落，但供應(yīng)端的不確定性可能使商品價格的下跌不會一蹴而就。

　　9月以來，英國天然氣價格一度漲破150便士/色姆（約21美元/MBTU）、中國動力煤價格漲破1000元/噸、滬鋁價格漲破23000元/噸，紛紛創(chuàng)出和接近歷史新高。天然氣、動力煤以及滬鋁價格上漲總結(jié)起來還是二次能源電力緊缺，這跟中國強(qiáng)調(diào)的“碳達(dá)峰”、“碳中和”政策導(dǎo)致的供應(yīng)收緊有較大關(guān)系。

　　雙重因素疊加推升商品價格

　　中國希望通過能耗雙控（控制能耗增量和能耗強(qiáng)度）措施，來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向低碳轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和，但這一過程將加劇能源與商品供應(yīng)緊張。

　　2020年9月第75屆聯(lián)合國大會一般性辯論會上，中國提出二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，2021年3月15日，中央財經(jīng)委員會第九次會議再次強(qiáng)調(diào)，中國力爭2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

　　2020年中國能耗約占26%，而GDP約占17%，中國單位GDP能耗與碳排放量遠(yuǎn)超平均水平，同時給中國環(huán)境造成壓力，這是中國提出能耗雙控與“碳達(dá)峰”的主要背景。

　　行動的方向主要在于降低煤炭發(fā)電與工業(yè)冶煉用電，控制能耗。中國是全球主要的用煤國家，2020年中國發(fā)電量7.6萬億千瓦時，其中61%來自于煤炭發(fā)電，單燃燒煤炭就占了103億噸二氧化碳排放量的72%，另外石油排放二氧化碳9億噸、天然氣排放二氧化碳6億噸，沼氣生物質(zhì)等排放二氧化碳8-10億噸。

　　降低煤炭消耗與能耗，直接導(dǎo)致煤炭供不應(yīng)求，價格上漲。

　　2020年中國能源消耗約50億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，要實(shí)現(xiàn)碳中和，首先要降低煤電占比，發(fā)展天然氣以及可再生能源發(fā)電，但煤炭限產(chǎn)政策造成了供不應(yīng)求，煤炭價格超預(yù)期上漲，9月【中國動力(600482)、股吧】煤價格已經(jīng)漲破1000元/噸。

　　漲價的不只是煤炭，對煤電以及用電能耗的控制，導(dǎo)致市場對電解鋁供應(yīng)擔(dān)憂，鋁價上漲。

　　2020年中國電解鋁產(chǎn)量3708萬噸，全年用電量超5000億千瓦時，占全社會用電量6.7%，其中火電占比88%。每噸鋁碳排放12.8噸，超過平均10.4噸，單電解鋁一項就排放二氧化碳超4.7億噸，占到了2020年碳排放量的4.6%。中國電解鋁產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的57%，位居，對電解鋁碳排放嚴(yán)控將抬高電解鋁成本，推高鋁價。

　　對碳排放的嚴(yán)格限制影響到了整個工業(yè)體系。

　　鋼鐵水泥也是能耗大戶，產(chǎn)量受到打壓。2020年中國粗鋼產(chǎn)量10.6億噸，占全球產(chǎn)量57%，位列全球。噸鋼碳排放約1.7噸-1.8噸，2020年粗鋼生產(chǎn)碳排放約18億噸，占碳排放量的17%。國家發(fā)改委規(guī)定，“確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降”，產(chǎn)量收緊意味著供不應(yīng)求下鋼鐵價格上漲。

　　水泥玻璃行業(yè)等也面臨著同樣的問題，產(chǎn)量的突然限制使得市場對供不應(yīng)求的炒作升溫，工業(yè)品價格上漲。

　　不僅如此，中國的“雙碳”政策還正遇上歐美電力緊張，電力緊張又使得一次能源價格相互推漲。

　　對傳統(tǒng)能源的丟棄使德國等歐洲國家正在面臨轉(zhuǎn)型成本，9月來德國Phelix-DE電力期貨價格漲破130歐元/MWH(約1元/KWH)，創(chuàng)下期貨上市以來價格新高。

　　德國此前宣布在2022年放棄使用核電，同時可能在2038年放棄使用煤電，將大量使用包含光伏風(fēng)電在內(nèi)的可再生能源，但歐洲今年風(fēng)力下降導(dǎo)致風(fēng)電供應(yīng)出現(xiàn)下滑，使歐洲國家新能源發(fā)電量下降，電價上漲。

　　電價上漲的后果直接導(dǎo)致天然氣價格上漲。歐美發(fā)達(dá)國家30%以上發(fā)電依賴天然氣——這一比燃油便宜且更環(huán)保的能源受到發(fā)達(dá)國家一致青睞，但今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加歐洲異常的悶熱天氣以及俄羅斯過境烏克蘭的天然氣供應(yīng)下降，導(dǎo)致歐洲天然氣出現(xiàn)供應(yīng)緊張，天然氣價格出現(xiàn)暴漲——英國IPE天然氣價格一度漲破150便士/色姆，創(chuàng)下歷史新高。

　　天然氣價格的暴漲又使得中國煤炭為主的傳統(tǒng)能源供應(yīng)顯得更加緊缺，煤炭價格拉漲。

　　中國本來就是少氣的國家，主要使用天然氣來調(diào)峰發(fā)電，相較煤電的低成本，天然氣發(fā)電成本是煤炭2-3倍，所以中國燃?xì)獍l(fā)電比例僅3.3%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。

　　全球天然氣價格上漲，使得這一發(fā)電方式更加不具備性價比，而煤炭由于產(chǎn)能限制以及進(jìn)口受阻，煤炭價格不斷上漲，煤炭發(fā)電面臨虧損，進(jìn)一步導(dǎo)致國內(nèi)電力供應(yīng)出現(xiàn)較大壓力。8月以來中國河南、四川、浙江、云南、寧夏等十幾個省市地區(qū)下半年來持續(xù)出現(xiàn)“拉閘限電”現(xiàn)象。

　　決心減碳

　　中國能源轉(zhuǎn)型的決心隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與日俱增。在2020年12月全球氣候雄心峰會上，中國表示，到2030年中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。

　　在2021年4月全球人氣候峰會上，中國承諾實(shí)現(xiàn)從碳達(dá)峰到碳中和的時間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于發(fā)達(dá)國家所用時間。中國將嚴(yán)控煤電項目，“十四五”時期嚴(yán)控煤炭消費(fèi)增長、“十五五”時期逐步減少。

　　比發(fā)達(dá)國家在更短的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和需要中國付出異常艱苦的努力，其中之一就是嚴(yán)控能耗，可能會進(jìn)一步抬高能源價格。

　　2021年8月中國發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，有9個?。▍^(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級預(yù)警，另外10個省上半年能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，為二級預(yù)警；11個省（區(qū)、市）為三級預(yù)警。對能耗強(qiáng)度不降反升的地區(qū)（地級市、州、盟），2021年暫?！皟筛摺表椖抗?jié)能審查。

　　2022年北京冬奧會可能使減輕碳排放的任務(wù)進(jìn)一步加重。北京9月出臺一份草案，計劃將于10月至2022年3月控制北京、河北、山西、山東、河南等省市城市污染，限制煤炭、鋼鐵和石油等產(chǎn)量。

　　不僅是中國國家層面在全球樹立減碳與碳達(dá)峰信心，同時各行業(yè)企業(yè)也做好了碳達(dá)峰計劃路線安排。

　　國家重要煤炭與能源企業(yè)紛紛宣布在2025年之前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，這意味著中國大的能源——煤炭產(chǎn)量只減不增。比過去更嚴(yán)格的產(chǎn)量控制，意味著能源企業(yè)將面臨轉(zhuǎn)型，能源市場將進(jìn)一步有序發(fā)展。

　　　碳中和投資機(jī)會正當(dāng)時

　　碳中和政策急速推進(jìn)，可再生能源供應(yīng)的不穩(wěn)定是中國8月PPI依然創(chuàng)新高的重要原因，并且使PPI下行周期不會一蹴而就。

　　從整個經(jīng)濟(jì)周期來看，當(dāng)前美歐中經(jīng)濟(jì)都存在高位見頂壓力。8月摩根大通全球綜合PMI收于52.60%，前值55.80%，連續(xù)三個月出現(xiàn)高位回落。8月美歐中OECD綜合指標(biāo)100.48、100.76、101.39，雖然未見拐點(diǎn)，但已至周期高位。

　　于經(jīng)濟(jì)開始回落的是中美歐日的M2同比增速，這意味著留給商品上漲的時間不是太多。

　　7月美歐日中M2總量83.7萬億美元，同比增速12.7%，前值14.8%。中國已經(jīng)于去年11月開始收緊M2供應(yīng)，歐洲M2供應(yīng)也從6月開始環(huán)比回落，美國由于疫情反復(fù)就業(yè)不及預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣收緊速度偏慢，但預(yù)期9月23日美聯(lián)儲議息會議將傳遞偏鷹的態(tài)度——實(shí)際上在8月27日的全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示將于2021年晚些時候開啟Taper，留給商品上漲時間并不多。

　　盡管宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢并不利多商品，但受疫情和碳達(dá)峰政策影響，商品價格回落也難一蹴而就。

　　我們在年中對通脹的擔(dān)憂中列明了通脹可能不是“暫時的”幾個觀點(diǎn)：

　　1）中國為全球提供低價商品的時代即將結(jié)束，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為中國正在開始輸出通脹；

　　2）美國新能源政策與基建計劃；

　　3）美國前所未有的貨幣政策與政治環(huán)境的改變。

　　隨著時間推移，越來越多的證據(jù)被證明通脹可能會在高位徘徊，新的跡象就是碳中和政策下的能源短缺。

　　隨著煤炭供應(yīng)被碳中和政策限制，越來越多的企業(yè)與投機(jī)者在冬季天然氣資源，印度日本韓國臺灣都在全球?qū)ふ屹Y源，加劇亞洲能源供應(yīng)恐慌情緒。同時，根本的問題在于電力緊缺并未得到緩解，2021年來德國電力價格一路上漲，漲幅達(dá)到了160%。

　　在整個碳中和背景下，商品尤其是能源可能被賦予新的投資機(jī)會。

　　對任何大宗商品企業(yè)來講，資源是位的，占領(lǐng)資源越多的公司可能越被重新估值。其次，“賣鏟子”的銷售量會增加，油服公司是能源供應(yīng)緊張的獲利者之一。當(dāng)然，那些辛苦的終端產(chǎn)品生產(chǎn)者也不會被落下——典型的如燃?xì)?、銅、鋁、鋼鐵生產(chǎn)加工企業(yè)。

　　在過去的十年中，商品一直被資本市場忽視，而在碳中和的背景下，商品的邏輯正在被重新改寫，商品新周期或許會再“卷土重來”。

　?。ㄗ髡撸洪L江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤 ）