背景

　　12月21日，歐洲天然氣價(jià)格再度創(chuàng)下新高，漲幅超過(guò)16%。與此同時(shí)，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的主要管道之一“亞馬爾-歐洲管道”出現(xiàn)“倒流”，令市場(chǎng)擔(dān)憂歐洲天然氣價(jià)格還將進(jìn)一步上漲。

　　海外能源成本飆升，歐洲鋅廠宣布減產(chǎn)，引發(fā)有色集體大漲。緊接著歐洲高成本鋁廠也傳出減產(chǎn)消息，助推倫鋁連續(xù)2個(gè)交易日上漲，重新站上2800美元/噸。在外盤(pán)帶動(dòng)下，滬鋁突破2萬(wàn)關(guān)口。能源擔(dān)憂話題卷土重來(lái)，究竟歐洲鋁廠虧損幾何，減產(chǎn)有無(wú)升級(jí)可能？

　　　一、歐洲鋁廠減產(chǎn)情況一覽

　　根據(jù)國(guó)際鋁協(xié)的數(shù)據(jù)，2020年歐洲電解鋁總產(chǎn)量約748.7萬(wàn)噸，電力來(lái)源主要由水電、核電、天然氣、煤炭等構(gòu)成，水電占比高達(dá)88%，主要是疫情背景下工業(yè)用電需求下滑和可再生能源產(chǎn)量的增加導(dǎo)致傳統(tǒng)能源發(fā)電量下降。2020年，異常潮濕的天氣使北歐地區(qū)的水庫(kù)水位達(dá)到20多年來(lái)的高水平，水力發(fā)電量激增，使得瑞典和挪威的電力價(jià)格在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)接近于零。

　　2021年海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)用電增速得到修復(fù)，但是水庫(kù)水位下降、核能中斷、風(fēng)力發(fā)電量下滑等因素共同導(dǎo)致歐洲工業(yè)發(fā)電不得不更多地依賴(lài)天然氣。2021年Q4，歐洲有接近240萬(wàn)噸鋁冶煉廠的電力來(lái)源是天然氣，據(jù)CRU披露，這其中有70%的鋁廠存在電力敞口，涉及產(chǎn)能達(dá)到160多萬(wàn)噸。

　　在上一輪天然氣大漲行情中，即2021年10月，已有幾家鋁廠宣布減產(chǎn)，例如Aldel、Slovalco、Talum，合計(jì)減產(chǎn)約17.25萬(wàn)噸。隨著中國(guó)煤炭供應(yīng)問(wèn)題的解決，全球能源缺口同步縮窄，天然氣價(jià)格亦有所回落，海外鋁廠減產(chǎn)不了了之。

　　然而11月底，德國(guó)宣布暫停“北溪2號(hào)”天然氣運(yùn)營(yíng)商資格認(rèn)證程序，歐洲天然氣價(jià)格應(yīng)聲大漲，并突破新高。海外鋁廠減產(chǎn)消息再次傳來(lái)，新一輪的減產(chǎn)規(guī)模升級(jí)至37萬(wàn)噸：（1）黑山國(guó)有輸電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商CGES提議在2022年年初實(shí)施電價(jià)上漲，如果KAP在12月25日之前沒(méi)有簽署供電合同，將于12月31日切斷KAP旗下鋁冶煉廠的電網(wǎng)，涉及產(chǎn)能12萬(wàn)噸；（2）法國(guó)敦刻爾克鋁業(yè)公司的工會(huì)代表表示，為應(yīng)對(duì)電價(jià)飆升，已在過(guò)去兩周限制了鋁的生產(chǎn)，減產(chǎn)3%，約8.55萬(wàn)噸；（3）據(jù)Harbor報(bào)道，Trimet旗下在德國(guó)的2家電解鋁廠——Hamburg和Voerde，因能源價(jià)格問(wèn)題減產(chǎn)30%，涉及產(chǎn)能7萬(wàn)噸。

　　　二、使用天然氣的鋁廠究竟虧損多少？

　　減產(chǎn)消息鋪天蓋地而來(lái)，究竟這些鋁廠虧損水平達(dá)到多少，我們通過(guò)上市公司財(cái)報(bào)獲取了一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)海德魯?shù)哪陥?bào)披露，2020年公司電解鋁的冶煉成本在1400-1500美元/噸之間，處于成本曲線60%左右的分位，海德魯旗下水電鋁產(chǎn)能占絕大多數(shù)。而力拓披露，除了加拿大的水電鋁產(chǎn)能位于成本前10%分位外，其他的鋁產(chǎn)能基本處于80%分位以后，比海德魯?shù)某杀靖?00-200美元/噸，這其中就包括位于法國(guó)的Dunkerque鋁廠，已于2018年出售給Liberty House集團(tuán)。

　　我們進(jìn)一步測(cè)算使用不同能源的歐洲鋁廠冶煉利潤(rùn)，可以看到，在天然氣價(jià)格暴漲之前，歐洲水電鋁廠的利潤(rùn)通常比使用天然氣作為電力來(lái)源的鋁廠要高出100-200美元/噸，和上市公司財(cái)報(bào)披露的情況基本相符。

　　分叉點(diǎn)自2021年下半年開(kāi)始顯現(xiàn)，使用天然氣的鋁廠利潤(rùn)在三季度有縮窄，進(jìn)入四季度被快速擠壓，直接打到虧損。天然氣創(chuàng)下新高后，電力存在敞口的鋁廠——以德國(guó)、法國(guó)、西班牙為代表，新的成本達(dá)到4100美元/噸，單噸虧損超過(guò)1000美元/噸；而歐洲水電鋁的成本表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，甚至受益于減產(chǎn)刺激的鋁價(jià)上漲，利潤(rùn)回暖至1000美元/噸，兩者劈叉明顯。

　　　三、展望

　　歐洲使用天然氣作為電力來(lái)源的鋁廠，成本分位基本已經(jīng)處于成本曲線右端，截至12月底，預(yù)計(jì)合計(jì)減產(chǎn)約37萬(wàn)噸，仍有100多萬(wàn)噸的產(chǎn)能存在敞口。減產(chǎn)規(guī)模能否升級(jí)，歸根到底還是要看天然氣的缺口是否會(huì)進(jìn)一步放大。眼下，德國(guó)與波蘭邊境的Mallnow計(jì)量點(diǎn)的流量處于極低水平，天然氣的庫(kù)存一旦耗盡，價(jià)格將繼續(xù)飆升，虧損運(yùn)行的電解鋁企業(yè)能抗的時(shí)間不多了。

　　但是，參考此前國(guó)內(nèi)煤價(jià)與電力的情況，如果放任能源價(jià)格繼續(xù)上漲，面臨高昂的電力成本工業(yè)企業(yè)不得不相繼關(guān)停，將導(dǎo)致通貨膨脹和失業(yè)率上升，屆時(shí)歐洲各國(guó)政府在地緣政治和民生就業(yè)博弈的過(guò)程中或許會(huì)采取的政策調(diào)整，能源將面臨回調(diào)的壓力，也是鋁價(jià)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。