限產(chǎn)效果邊際走弱 鋼價短期調(diào)整

　　環(huán)保風(fēng)波再起 市場震蕩運(yùn)行

　　鋼招信號將要釋放 鐵合金方向即將明朗

　　期價兌現(xiàn)環(huán)保預(yù)期 焦炭面臨調(diào)整壓力

　　權(quán)益地量繼續(xù)尋底 債市重點(diǎn)關(guān)注通脹預(yù)期

　　主要觀點(diǎn)

　　觀點(diǎn)：央行意外進(jìn)行 MLF 操作，月末資金面或延續(xù)穩(wěn)健

　　（1）上周央行逆回購凈投放 400 億，另外周五還進(jìn)行了 1490 億 MLF，共計凈 投放1890 億；

　　（2）上周由于臨近月末財政支出加大，資金面顯著好轉(zhuǎn)；

　　（3）本周將有 1700 億逆回購到期。 邏輯：上周資金面顯著好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為主要有兩方面因素：其一在于此前央行的

　　流動性 連續(xù)多日逆回購凈投放操作；其二則是在臨近月末財政力度支出加大的背景下， 也為流動性提供支撐。不過在流動性已顯著好轉(zhuǎn)的同時，上周五央行卻意外進(jìn)行 了一年期 1490 億的 MLF 操作。對于這樣的操作，其中重要的原因在于政府債券 發(fā)行力度加大，繳款等因素對流動性產(chǎn)生擾動，因而央行或意圖通過 MLF 操作 進(jìn)行調(diào)節(jié)。同時，考慮到積極的財政政策方向，未來 MLF 操作或?qū)⒏鼮轭l繁。 對于本周資金面，考慮到將僅有 1700 億逆回購到期，同時臨近月末央行或依據(jù) 流動性狀況，通過逆回購?fù)斗胚M(jìn)行調(diào)節(jié)的概率較大。因此，流動性總體或?qū)⒀永m(xù)穩(wěn)健。

　　觀點(diǎn)：仍在尋底過程中

　?。?）上周五滬股通凈流出 2.35 億，深股通凈流入 2.08 億； （2）部分養(yǎng)老目標(biāo)基金本周二起開始發(fā)行； （3）人民幣兌美元重新引入逆周期因子； （4）證監(jiān)會在深圳召開第三次投資者保護(hù)工作聯(lián)席會議；（5）IF、IH、IC 當(dāng)月合約基差分別收于-15.53 點(diǎn)、2.6 點(diǎn)、-42.89 點(diǎn)，較上一 日變化 2.29 點(diǎn)、8.27 點(diǎn)和-5.42 點(diǎn)；（6）IF、IH、IC 跨期價差（當(dāng)月-次月）分別收于 10.8 點(diǎn)、2.4 點(diǎn) 34.6 點(diǎn)，較上一日變化 0 點(diǎn)、0.4 點(diǎn)和-9.8 點(diǎn)；

　　期指 （7）IF、IH、IC 總持倉分別變化-1557 手、-143 手和-1341 手。

　　邏輯：上周權(quán)益市場盡管超跌反彈，但地量顯示資金追漲意愿不強(qiáng)。我們認(rèn)為原 因主要有三點(diǎn)，一是環(huán)保限產(chǎn)、豬瘟等因素誘發(fā)通脹上行預(yù)期，疊加消費(fèi)數(shù)據(jù)萎 靡，對于滯脹預(yù)期有所升溫，二是中美互征關(guān)稅，對于貿(mào)易摩擦升級的擔(dān)憂未見 緩解，三是中報踩雷風(fēng)險未消除，同時外資、融資余額、產(chǎn)業(yè)資本近期流向飄忽 不定，市場缺乏增量資金。因而盡管養(yǎng)老目標(biāo)基金近期即將入市，以險資為代表的機(jī)構(gòu)資金也有低吸的操作，但在上述壓力下，市場難以形成上行的聚力，預(yù)計短線走勢依舊為震蕩尋底為主，權(quán)重消費(fèi)的調(diào)整幅度決定市場下行空間。

　　操作思路：觀望風(fēng)險點(diǎn)：（1）中美貿(mào)易摩擦；（2）新興市場貨幣貶值；（3）白馬業(yè)績大幅低于預(yù)期 觀點(diǎn)：資金面重回寬松，但通脹擔(dān)憂仍是拖累 （1）央行重啟公開市場操作，資金面重回寬松。 （2）市場對于通脹上行的擔(dān)憂加重。（3）成交持倉 1 日變動：T 次季成交量（+6504）、持倉量（-1202）；TF 次季成 交量（+1677）、持倉量（+584）；TS 當(dāng)季成交量（-355）、持倉量（-121）。 （4）基差 1 日變動：T 次季基差（+0.0239）、TF 次季基差（+0.0918）、TS 當(dāng) 季基差（-0.0503）。（5）跨期價差 1 日變動：T 當(dāng)季-次季價差（+0.02）、TF 當(dāng)季-次季價差（+0.01）； 期債 TS 當(dāng)季-次季價差（-0.05）；（6）跨品種價差 1 日變動：TF 次季*1.8-T 次季價差（-0.0630）、TS 當(dāng)季*3.5-T 次季價差（+0.2325）；TS 當(dāng)季*2-TF 次季價差（+0.095）。 邏輯：上周央行在公開市場的操作（包括：持續(xù)逆回購、重啟 MLF 等）均進(jìn)一 步確認(rèn)資金利率已經(jīng)回歸政策的合意位置。資金面對債市，特別是短端的干擾料 將減弱。不過，近期豬瘟、壽光水災(zāi)、房租上漲等部分事件使得市場對于通脹上 行的擔(dān)憂加重。考慮到這些因素在短期難以被證實(shí)或證偽，因此，市場擔(dān)憂短期 難消，債市特別是長端仍然面臨者很大的不確定性。上周建議投資者小幅參與短 端反彈行情的操作可繼續(xù)持有，但如果對通脹的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵則可考慮止盈離場。 操作建議：輕倉多單持有，如通脹擔(dān)憂繼續(xù)發(fā)酵則止盈離場

　　—、短期震蕩尋底，中期機(jī)會大于風(fēng)險

　　震蕩為主

　　風(fēng)險因素：1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期；2）資金面持續(xù)收緊；3）通脹預(yù)期持續(xù) 發(fā)酵；

　　觀點(diǎn)：重啟逆周期因子，人民幣匯率跳漲

　?。?）USDCNY 本周五中間價報 6.8710，較上周五上調(diào) 184 點(diǎn)。收盤價調(diào)整貢獻(xiàn) 貶值 260 點(diǎn)，隔夜一籃子貨幣調(diào)整貢獻(xiàn)升值 284 點(diǎn)；

　?。?）美聯(lián)儲公布 8 月會議紀(jì)要。會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲 9 月可能再次加息，但 如果國際貿(mào)易摩擦局勢變得更加嚴(yán)峻的話，可能會暫停加息步伐。同時會議認(rèn)為， 貿(mào)易爭端持續(xù)可能損害經(jīng)濟(jì)增長； （3）外匯市場自律機(jī)制秘書處發(fā)布《人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因 子”》公告顯示，近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一 些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8 月份以來人民幣對美元匯率中間 價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。 邏輯：進(jìn)入 8 月之后為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行 3 次啟用宏觀審慎的外匯管理政 策：8 月 3 日央行宣布從 6 日期調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從 0 調(diào)整為 20%；8 月 16 日央行上?？偛客ㄖ?a href="http://m.xfjyyzc.com/gainian/221.htm" title="了解上海自貿(mào)區(qū)概念" target="_blank">上海自貿(mào)區(qū)各銀行不得通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆放

　　外匯 人民幣資金；8 月 24 日，宣布逆周期因子已重啟。一個月內(nèi)密集調(diào)動各類外匯管 震蕩偏強(qiáng) 理政策疏導(dǎo)市場對人民幣匯率預(yù)期可見央行在此點(diǎn)位已經(jīng)相當(dāng)重視人民幣匯率的 走勢。在關(guān)鍵點(diǎn)位央行的調(diào)整之下，短期內(nèi)人民幣匯率較難突破關(guān)口 7。隨著央 行再次調(diào)用逆周期因子，預(yù)計后期人民幣匯率以震蕩為主。后期主要影響人民幣 匯率的主要有：（1）美聯(lián)儲 9 月加息關(guān)口臨近，美元指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上漲。在 24 日晚鮑威爾的講話中我們可以看到美聯(lián)儲依然對本國經(jīng)濟(jì)有著強(qiáng)烈的信心，市場 預(yù)計美聯(lián)儲將會繼續(xù)按照之前的加息步伐。目前看來，美國 9 月加息概率基本板 上釘釘，市場隨著加息的臨近將帶動美元指數(shù)的上漲。（2）中美貿(mào)易戰(zhàn)將中長期 影響人民幣兌美元匯率。短期來看，隨著美國中期選舉的臨近，中美貿(mào)易戰(zhàn)將暫 時被擱置，但是難以否認(rèn)在中期選舉之后中美將繼續(xù)回到貿(mào)易摩擦中進(jìn)行商榷。 因此，人民幣匯率短期將會因?yàn)槟嬷芷谝蜃拥恼{(diào)整而有所回調(diào)，下周將呈現(xiàn)震蕩 偏強(qiáng)的格局。而隨著九月美聯(lián)儲加息的來臨，美元指數(shù)的上漲將給人民幣帶來一 定的貶值壓力。

　　操作建議：觀望或逢低購匯

　　風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)大幅不及預(yù)期

　　一周邏輯：近期非洲豬瘟、壽光水災(zāi)、一線城市房租上行、環(huán)保限產(chǎn)進(jìn)一步加劇通脹 上行預(yù)期，疊加地產(chǎn)下游消費(fèi)鏈條萎靡，市場對于微滯脹的預(yù)期再起，這對于國內(nèi)股債市 場均構(gòu)成一定壓力。期債方面，盡管近期資金面由緊轉(zhuǎn)松，但在通脹壓力下，利率下行幅 度相對有限。而期指方面盡管上周超跌反彈，但量能不濟(jì)暗示悲觀情緒未見消弭，其中對 于消費(fèi)降級（內(nèi)需不足）的擔(dān)憂是資金相對謹(jǐn)慎的一個重要原因。

　　本周推薦策略：股債方面機(jī)會不顯，本周重點(diǎn)關(guān)注匯率端。上周央行重啟逆周期因子， 政策意圖明朗化之后，短線人民幣破7的概率大幅降低，可關(guān)注購匯的可能性。

　　二、國內(nèi)流動性市場概況

　　1．本周公開市場操作統(tǒng)計：

　　上周央行公開市場逆回購凈投放400億，同時上周五在無MLF到期的情況下還額外進(jìn)行 了1490億一年期MLF操作。因此，上周資金合計凈投放1890億。本周將有共計1700億逆回 購到期，周一到周五到期量分別為1200億、500億、0億、0億和0億。

　　　　2．資金利率市場表現(xiàn)：央行意外進(jìn)行MLF操作，月末資金面或延續(xù)穩(wěn)健

　　上周資金面顯著好轉(zhuǎn)，尤其是以隔夜、7天期限為代表的超短端資金利率顯著下行，顯 示出流動性回歸寬松。原因方面，我們認(rèn)為主要有兩方面因素：其一在于此前央行的連續(xù) 多日逆回購凈投放操作；其二則是在臨近月末財政力度支出加大的背景下，也為流動性提 供支撐。

　　不過，盡管流動性已顯著好轉(zhuǎn)，但在上周五央行卻意外進(jìn)行了一年期1490億的MLF操 作。對于這樣的操作，可以從短端和長端資金利率的分化看出端倪。實(shí)際上，上周資金利 率的下降主要集中在短端，而中長端則依舊延續(xù)整體上行態(tài)勢。其中重要的原因在于政府 債券發(fā)行力度加大，繳款等因素對流動性產(chǎn)生擾動，因而央行或意圖通過MLF操作進(jìn)行調(diào) 節(jié)。同時，考慮到積極的財政政策方向，未來MLF操作或?qū)⒏鼮轭l繁。

　　對于本周資金面，一方面，從到期量來看，將僅有1700億逆回購到期；另一方面，盡 管下周臨近月末資金面或有一定波動，但考慮到央行依據(jù)流動性狀況，通過逆回購?fù)斗胚M(jìn) 行調(diào)節(jié)的概率較大。因此，流動性總體或?qū)⒀永m(xù)穩(wěn)健。

　　　　3．股、債、商各類資產(chǎn)配置：地量成交，金融期貨成交額大幅下滑

　　保證金水平方面，上周股指、國債、商品均未有顯著變動，分別變化 1%、-0.61% 和-0.79%。但從成交金額變動來看，則均顯示出大幅下行態(tài)勢，表現(xiàn)出成交活躍 度的下滑。尤其是以股指期貨來看，在指數(shù)磨底的過程中，現(xiàn)貨的地量成交背景下， 期貨端成交量大幅下滑。其中，股指期貨成交額和國債期貨成交額分別大幅下降 16.41%和 23.41%。

　　　　三、股指市場

　　1．交投情緒降至冰點(diǎn)，多因素限制市場反彈

　　上周權(quán)益市場圍繞兩條主線展開，一是以食品飲料、醫(yī)藥生物為代表超跌白馬， 險資、北上資金涌入成為上半周權(quán)重白馬企穩(wěn)的關(guān)鍵，二是以通訊、計算機(jī)為代表的 成長板塊，《擴(kuò)大和升級信息消費(fèi)三年行動計劃（2018-2020）》印發(fā)、2018 年 H1 信 息消費(fèi)規(guī)模同比增長 15%、行業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)等多重利好吸引部分炒作資金回歸。

　　但整體來看，熱點(diǎn)延續(xù)性差、量能不濟(jì)的特征并未明顯扭轉(zhuǎn)，地量顯示增量資金 依舊不足，原因上我們認(rèn)為主要有幾點(diǎn)：1）補(bǔ)短板促基建推升大宗價格中樞走高，與 此同時消費(fèi)增速下滑、騰訊虎牙付費(fèi)收入增速減少、房租快速上漲均暗含消費(fèi)降級的 可能性，此消彼長之下，對于微滯脹的預(yù)期再起，而滯脹環(huán)境對于股市往往不利；2） 中美經(jīng)貿(mào)問題仍存隱憂，23 日中美互征關(guān)稅意味著此前兩日談判可能無實(shí)質(zhì)性成果， 2000 億美元關(guān)稅落地前難言利空出盡；3）美聯(lián)儲偏鷹會議紀(jì)要與歐央行偏鴿會議紀(jì) 要揭示強(qiáng)勢美元風(fēng)險未消除，新興市場貨幣危機(jī)仍有再度發(fā)酵的可能。因而在上述隱 憂短時無法證偽的情況下，市場交投情緒降至冰點(diǎn)。

　　　　2．短期繼續(xù)確認(rèn)底部，耐心等待行情到來

　　在增量資金相對有限的情況下，預(yù)計本周繼續(xù)磨底行情，一旦權(quán)重白馬無法止跌， 最壞的情況上證綜指可能試探 2638 底部，而白馬業(yè)績踩雷、新興市場貨幣貶值、中 美貿(mào)易沖突均可能成為潛在的催化劑。

　　而市場氛圍轉(zhuǎn)暖可能需要等到 9 月之后，一些偏暖信號出現(xiàn)或許將為市場帶來稍 許人氣，一是養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)行在即，A 股即將迎來活水，二是 8 月中報披露完畢， 此后對于業(yè)績踩雷的擔(dān)憂將消除，三是 MLF 超額投放、國務(wù)院要求適當(dāng)提高存貸比指

　　標(biāo)容忍度進(jìn)一步確認(rèn)寬信用立場，8 月宏觀數(shù)據(jù)存邊際修復(fù)的可能。因而整體思路建

　　議投資者短線觀望為主，待 9 月情緒改善之后尋找低吸機(jī)會。

　　3．重點(diǎn)企業(yè)中報業(yè)績跟蹤：

　　　　四、期債市場

　　1． 本周展望：資金面重回寬松，但通脹擔(dān)憂仍是拖累

　　上周，資金面逐步回歸穩(wěn)定，債市迎來超跌之后的修復(fù)行情。期債整體走強(qiáng)。T、TF 和TS主力合約按周分別漲0.17%、0.03%和0.15%。10年期、5年期和2年期國債收益率按 周分別下跌2.46bp、上漲2.15bp和下跌1.14bp。

　　上周央行在公開市場的操作（包括：持續(xù)逆回購、重啟MLF等）均進(jìn)一步確認(rèn)我們此 前判斷，即資金面在經(jīng)歷了由過于寬松向合理充裕的修正之后，資金利率已經(jīng)回歸政策的 合意位置。后市來看，盡管在美聯(lián)儲加息壓力之下，央行可能存在小幅跟進(jìn)的壓力，但預(yù) 計仍將通過降準(zhǔn)或公開市場操作來進(jìn)行對沖。因此，資金面對債市，特別是短端的干擾料 將減弱。不過，近期部分事件的變化使得市場對于通脹上行的擔(dān)憂加重。包括豬瘟、壽光 水災(zāi)、房租上漲等?？紤]到這些因素在短期難以被證實(shí)或證偽，因此，市場擔(dān)憂短期難消， 債市特別是長端仍然面臨者很大的不確定性。上周建議投資者小幅參與短端反彈行情的操 作可繼續(xù)持有，但如果對通脹的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵則可考慮止盈離場。

　　2． 近期引發(fā)關(guān)注的與通脹預(yù)期相關(guān)的價格表現(xiàn) 近期，微觀層面包括豬瘟、壽光水災(zāi)、房租上漲等事件使得市場對于通脹上行的擔(dān)憂加重。

　　鮮菜價格明顯上漲。壽光洪水是18、19日爆發(fā)，最新數(shù)據(jù)顯示，壽光蔬菜價格指數(shù)129.24 （19日）和農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價4.25（24日）均達(dá)近年來同期最高。而作 為全國重要的蔬菜供應(yīng)基地壽光遭遇嚴(yán)重水災(zāi)，損失慘重，預(yù)計恢復(fù)生產(chǎn)仍需時日。短期 蔬菜價格上漲將對CPI形成向上壓力。

　　豬肉價格從底部回升。首例非洲豬瘟于8月3日確認(rèn)，繼沈陽之后，鄭州、連云港等地 也相繼確認(rèn)非洲豬瘟疫。最新數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價自5月起開始季節(jié)性回升， 24日價格19.53已經(jīng)接近今年春節(jié)時期價格。根據(jù)我們【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】組的研究，如果疫情進(jìn)一步擴(kuò) 散，可能會使得本輪豬周期底部提前到來。

　　一線城市租金上漲明顯。租金上漲來看，多數(shù)集中在一線及個別二線城市，三、四線 城市租金漲幅有限。同時考慮租金對CPI的貢獻(xiàn)偏低，預(yù)計影響相對偏小。

　　綜合來看，蔬菜價格受洪水影響存在上漲壓力，或?qū)Χ唐谕浶纬梢欢ㄏ蛏蠅毫Α?豬肉價格季節(jié)性回升的同時，需關(guān)注疫情擴(kuò)大可能引發(fā)的豬周期底部提前，進(jìn)而影響到中 期通脹。租金影響主要集中在一線城市，預(yù)計影響相對偏小。

　　　　五、外匯市場

　　1． 重點(diǎn)事件點(diǎn)評

　　上周五外匯市場自律機(jī)制秘書處發(fā)布《人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”》 公告顯示，近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為。 基于自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了 “逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。這是自今年1月逆周期因子調(diào)整至中 性之后，時隔7個月逆周期因子再次調(diào)整。在我們之前的報告中分析過，在此次人民幣貶值 過程中央行可能啟用了逆周期因子進(jìn)行市場情緒的調(diào)節(jié)。上周五在公告宣布后，人民幣兌 美元匯率便出現(xiàn)跳漲。離岸人民幣兌美元漲破6.83關(guān)口。

　　至此，進(jìn)入8月之后為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行3次啟用宏觀審慎的外匯管理政策：8 月3日央行宣布從6日期調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%；8月16日央行上海總部通知 上海自貿(mào)區(qū)各銀行不得通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆房人民幣資金；8月24日，宣布逆 周期因子已重啟。一個月內(nèi)密集調(diào)動各類外匯管理政策疏導(dǎo)市場對人民幣匯率預(yù)期可見央 行在此點(diǎn)位已經(jīng)相當(dāng)重視人民幣匯率的走勢。在關(guān)鍵點(diǎn)位央行的調(diào)整之下，短期內(nèi)人民幣 匯率較難突破關(guān)口7。

　　2．下周行情展望

　　隨著央行再次調(diào)用逆周期因子，預(yù)計后期人民幣匯率以震蕩為主。后期主要影響人民 幣匯率的主要有：（1）美聯(lián)儲9月加息關(guān)口臨近，美元指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上漲。在24日晚鮑威爾 的講話中我們可以看到美聯(lián)儲依然對本國經(jīng)濟(jì)有著強(qiáng)烈的信心，市場預(yù)計美聯(lián)儲將會繼續(xù) 按照之前的加息步伐。目前看來，美國9月加息概率基本板上釘釘，市場隨著加息的臨近將 帶動美元指數(shù)的上漲。（2）中美貿(mào)易戰(zhàn)將中長期影響人民幣兌美元匯率。短期來看，隨著 美國中期選舉的臨近，中美貿(mào)易戰(zhàn)將暫時被擱置，但是難以否認(rèn)在中期選舉之后中美將繼 續(xù)回到貿(mào)易摩擦中進(jìn)行商榷。因此，人民幣匯率短期將會因?yàn)槟嬷芷谝蜃拥恼{(diào)整而有所回 調(diào)，下周將呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的格局。而隨著九月美聯(lián)儲加息的來臨，美元指數(shù)的上漲將給人 民幣帶來一定的貶值壓力。

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　　：張瑤