招股書(shū)顯示，李子園盈利及現(xiàn)金流狀況基本穩(wěn)定，但該公司在關(guān)聯(lián)交易的披露上并不直接，同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及經(jīng)銷商質(zhì)量也存在問(wèn)題

　　“沒(méi)想到在能北京碰到它，在上海它還是挺常見(jiàn)的?！弊陨虾?lái)北京求學(xué)的張同學(xué)，在超市中看到李子園某款乳飲料后發(fā)出如是感嘆。而近期，該飲品的生產(chǎn)企業(yè)——浙江李子園食品股份有限公司(下稱李子園)向證監(jiān)會(huì)遞交了創(chuàng)業(yè)板ipo招股說(shuō)明書(shū)，欲向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

　　此次李子園擬在A股發(fā)行不超過(guò)3870萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金6.91億元，擬投入鶴壁李子園年產(chǎn)10.4萬(wàn)噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目、云南李子園年產(chǎn)7萬(wàn)噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目和浙江李子園食品股份有限公司技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目中。

　　從公開(kāi)信息可見(jiàn)，李子園主要產(chǎn)品包括含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料、乳味風(fēng)味飲料及其他等，采取的是自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔的生產(chǎn)模式，目前擁有三大自有生產(chǎn)基地以及15個(gè)委托加工生產(chǎn)基地。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書(shū)數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，李子園對(duì)單一產(chǎn)品依賴嚴(yán)重，2016—2018年(下稱報(bào)告期)，其含乳飲料銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別高達(dá)94.29%、96.12%和96.71%。且該公司銷售區(qū)域集中在華東、華中、西南地區(qū)，并以華東地區(qū)為主，報(bào)告期內(nèi)華東地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占公司總收入比例分別為74.95%、68.71%、64.89%。該公司在招股書(shū)中表示，鶴壁李子園與云南李子園生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)將助力企業(yè)深耕華中及西南市場(chǎng)，減少對(duì)委托加工生產(chǎn)的依賴。

　　同時(shí)，2017年毛利率水平有所降低。報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.43%、34.90%和37.41%，對(duì)于毛利率的下降，招股書(shū)中解釋稱，因2017年奶粉、紙箱等主要原輔材料價(jià)格上漲超30%，且由于自有產(chǎn)能不足，委托加工產(chǎn)品比例從29.02%上升為42.45%，導(dǎo)致平均單位成本上漲使得主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降8.39個(gè)百分點(diǎn)。

　　或涉關(guān)聯(lián)交易？

　　2018年10月，李子園遞交了上市輔導(dǎo)備案的申請(qǐng)報(bào)告，同月，茅臺(tái)建信投資以7378.09萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了該公司股份，持股比例達(dá)到5.68%。

　　據(jù)了解，茅臺(tái)建信投資系茅臺(tái)建信(貴州)投資基金管理有限公司、中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))有限責(zé)任公司、建信(北京)投資基金管理有限責(zé)任公司和建信信托有限責(zé)任公司出資設(shè)立有限合伙企業(yè)。除了李子園，其還投資了江蘇稻源微電子有限公司，認(rèn)繳金額為125萬(wàn)元，持股比例為3.05%。

　　與此同時(shí)，李子園也曾被曝出實(shí)控人及其妻弟與其第一大供應(yīng)商的大股東重名。

　　查詢資料，《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，李國(guó)平及王文斌曾為供應(yīng)商四川牧遙牛奶食品有限公司的大股東，分別持股51%和49%，2019年王文斌才退出高管名單。以上二人恰好與李子園實(shí)控人及其妻弟同名。對(duì)此，招股說(shuō)明書(shū)中并未有詳細(xì)的解釋說(shuō)明。目前四川牧遙的股東為李全中和向洪明，分別持股77.23%和22.77%。

　　　經(jīng)銷商或拖后腿

　　從數(shù)據(jù)看，中國(guó)含乳飲料行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期，企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。截至2017年底，中國(guó)含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)為238家。含乳飲料行業(yè)可劃分為全國(guó)性大型企業(yè)、全國(guó)性布局企業(yè)和區(qū)域性中小企業(yè)，形成了全國(guó)性大型企業(yè)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大、全國(guó)性布局企業(yè)加速發(fā)展、區(qū)域性中小企業(yè)深耕當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)格局。伊利股份、蒙牛乳業(yè)、娃哈哈為全國(guó)性大型企業(yè)，光明乳業(yè)、【新乳業(yè)(002946)、股吧】、燕塘乳業(yè)、浙江李子園、均瑤乳業(yè)、夏進(jìn)乳業(yè)等為全國(guó)性布局企業(yè)。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，同樣從事乳品行業(yè)的浙江一鳴食品股份有限公司也在尋求上市。面對(duì)大企業(yè)圍追堵截，中小企業(yè)爭(zhēng)先不甘示弱，李子園可謂“亞歷山大”。在這樣的背景下，李子園卻因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)銷商質(zhì)量問(wèn)題而飽受詬病。

　　報(bào)告期內(nèi)，該公司含乳飲料銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均在94%以上。招股書(shū)中提到，這主要是由于公司實(shí)施了大單品銷售拓展策略。行業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，短期內(nèi)這種策略有利于樹(shù)立品牌形象，在細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)獲得一定地位，但長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)施大單品銷售拓展策略也可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，降低企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　李子園似乎也意識(shí)到了這一策略的潛在風(fēng)險(xiǎn)，2018年底的經(jīng)銷商大會(huì)上，李子園一口氣發(fā)布了包括咖啡飲品、常溫酸奶、愛(ài)克林裝乳飲品、臭臭奶等在內(nèi)的4個(gè)系列18款新品，不過(guò)這些產(chǎn)品能否為該公司在新一年度帶來(lái)更好業(yè)績(jī)還需要等待新的數(shù)據(jù)發(fā)布。但可以肯定的是，合并報(bào)表已顯示出，2018年該公司研發(fā)費(fèi)用同比增加135.30%。

　　從渠道方面來(lái)看，李子園的銷售模式為經(jīng)銷與直銷相結(jié)合，且以經(jīng)銷為主。報(bào)告期內(nèi)，該公司經(jīng)銷模式銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重均達(dá)到95.00%以上。盡管經(jīng)銷模式對(duì)公司舉足輕重，但其部分經(jīng)銷商卻顯得不太給力。

　　日前有媒體報(bào)道稱，在李子園公開(kāi)的42份正在履行的銷售合同中，有6家經(jīng)銷商查詢不到食品經(jīng)營(yíng)許可證，且2019年6家經(jīng)銷商合計(jì)需要達(dá)到的銷售額達(dá)4722萬(wàn)元。還有一些經(jīng)銷商在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在違規(guī)經(jīng)營(yíng)的情況，比如賣過(guò)期牛奶、涂改生產(chǎn)日期等，目前已經(jīng)被相關(guān)部門(mén)立案調(diào)查。