[滬倫通首先要解決A股市場與海外市場面臨的交易機(jī)制上的差異，尤其以A股目前10%的漲跌停板以及T+1交易制度最為明顯，“歐美市場大多實行的是T+0制度，而國內(nèi)采用T+1，在進(jìn)行跨境連接時，首先要解決這個問題?！盷

　　隨著“滬倫通”正式“通車”日近，第一財經(jīng)記者獲悉，中資券商、相關(guān)外資行和外資券商近幾個月都已開始準(zhǔn)備工作。

　　“倫敦方面開始準(zhǔn)備交易機(jī)制，倫交所此前也給出了一份相關(guān)提案，但就目前來看，時差問題對交易時間和交易系統(tǒng)都提出了較大挑戰(zhàn)?！蹦硡⑴c滬倫通事宜的外資券商人士顧凱（化名）對第一財經(jīng)記者表示，中國和英國方面都指定了近十家券商擔(dān)任做市商，試點初期GDR（全球存托憑證）以美元計價交易，CDR（中國存托憑證）以人民幣計價交易，“但至于DR（存托憑證）具體如何跨境轉(zhuǎn)換，以及如何開展交易等事項仍在征詢意見中，預(yù)計還將耗費不短的時間?！?/p>

　　此前，接近倫交所的人士也對記者透露，早前耗時長主要因為有很多技術(shù)性難題需要解決，包括時差問題、做市商的安排、法律層面問題等，倫交所和上交所方面也在持續(xù)保持溝通。

　　證監(jiān)會8月31日宣布，就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》（下稱《滬倫通規(guī)定》）公開征求意見，這標(biāo)志著中英雙方準(zhǔn)備近3年的互通機(jī)制終于落定。

　　滬倫通“通車”在即

　　2015年9月，時任英國財政大臣的奧斯本(GeorgeOsborne)開啟訪華之旅，宣布對“滬倫通”，即倫交所和上交所的正式連通，展開可行性研究。

　　其間，技術(shù)性問題也是雙方溝通的重點。在2017年年初，倫敦金融城市長龐安竹(AndrewParmley)到訪上海時便對第一財經(jīng)記者表示：“‘滬倫通’已經(jīng)通過了第一階段的可行性研究，表明這一機(jī)制是可行的;第二階段則是深入的機(jī)制研究，如果完成，就可以啟動?！痹谒磥?，“滬倫通”存在的技術(shù)性問題包括，“例如兩地7小時的時差，中國是T+1而英國是T+0，以及是否要設(shè)立過渡性的中央交易機(jī)制?！辈贿^，他預(yù)計時機(jī)成熟后，“滬倫通”就會正式啟動。

　　但直到2018年，中外券商似乎才真正進(jìn)入備戰(zhàn)狀態(tài)。今年4月，在博鰲亞洲論壇2018年年會上，中國人民銀行行長易綱宣布，爭取年內(nèi)開通“滬倫通”。

　　“抓緊推進(jìn)‘滬倫通’各項準(zhǔn)備工作，爭取年內(nèi)推出?！弊C監(jiān)會主席助理張慎峰8月26日代表證監(jiān)會公開演講時，再次明確了監(jiān)管層推動“滬倫通”盡快落地的決心。

　　“幾個月前接到了倫敦方面的消息，開會進(jìn)行細(xì)節(jié)準(zhǔn)備，券商都希望能成為牽頭券商?！鳖檮P對記者表示。

　　第一財經(jīng)記者了解到，倫交所此前向多家外資券商發(fā)布了一項提案，涉及未來“滬倫通”的運作、額度、交易幣種等事宜，但具體技術(shù)細(xì)節(jié)仍然處于征詢意見的狀態(tài)。

　　“年內(nèi)‘滬倫通’開通的可能性很大，多家中資、外資券商屆時都會參與?！比疸y證券總經(jīng)理、瑞銀集團(tuán)亞太執(zhí)行委員會成員錢于軍此前對記者表示，外資券商除了進(jìn)行做市商業(yè)務(wù)，也包括帶中國企業(yè)赴倫敦上市等。

　　倫交所首席執(zhí)行官羅睿鐸（XavierRolet）早前也對媒體表示，英國會選擇一批頂級的上市公司提供給中國投資者在中國交易時段交易，倫交所也會選派一些券商擔(dān)任做市商，而交易則會在上海進(jìn)行清算、結(jié)算。他同時提及，上交所同樣會選擇一批本地上市公司，讓英國投資者能夠在英國交易時間交易，同時也會指派做市商。

　　【申萬宏源(000166)、股吧】此前表示，龍頭券商有望受益。為保證國內(nèi)市場中CDR的流動性，辦法中提到可采取做市商交易方式，承銷券商成為做市商的概率較大，而大型券商的資源承接能力相對較強(qiáng)，做市收入疊加投行承銷等收入將增厚龍頭券商業(yè)績。

　　試點初期，機(jī)構(gòu)投資者以及符合條件的個人投資者，可以向指定交易的證券公司，申請參與滬倫通下CDR投資。投資者門檻方面，上交所后續(xù)將在業(yè)務(wù)規(guī)則中對適當(dāng)性管理做具體明確。

　　時差和交易機(jī)制等技術(shù)難關(guān)

　　“滬倫通”進(jìn)展似乎慢于市場預(yù)期，“7小時的時差問題看似不難應(yīng)付，但其實對交易系統(tǒng)提出了較大挑戰(zhàn)?！鳖檮P告訴記者。

　　眼下，DR旨在成為架起兩地市場的橋梁。根據(jù)設(shè)計方案，倫交所上市企業(yè)可以到上交所發(fā)行CDR；同樣，滬市上市公司也可以到倫交所發(fā)行GDR。同時，通過基礎(chǔ)股票和存托憑證之間的相互轉(zhuǎn)換機(jī)制，打通兩地市場的交易。

　　根據(jù)方案，倫交所東向發(fā)行CDR，只能以存量股票為基礎(chǔ)，暫不允許通過新增股份發(fā)行CDR進(jìn)行直接融資。不過，為了促進(jìn)交易，監(jiān)管層規(guī)定，將由跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)提供業(yè)務(wù)初始的流動性；相比之下，上交所A股公司西向業(yè)務(wù)中，可以通過發(fā)行GDR直接在英國市場融資。

　　羅睿鐸稱，“滬倫通”將會與“滬港通”完全不同，這將是一個跨境交易的“新概念”，“我們會設(shè)計一個特別的體系，來使得中國投資者可以在倫敦的非交易時段買賣英國交易所上市的股票?！?/p>

　　當(dāng)初，滬深港通的通車就耗費了大量時間進(jìn)行技術(shù)性研究，如今“滬倫通”的技術(shù)難度相較更大。8月31日，上交所在回應(yīng)“滬倫通”與滬深港通有何區(qū)別時表示，形象地說，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，投資者跨境，但“產(chǎn)品”仍在對方市場。而“滬倫通”是將對方市場的股票轉(zhuǎn)換成DR到本地市場掛牌交易，“產(chǎn)品”跨境，但投資者仍在本地市場。

　　上交所交易部副總監(jiān)方芳此前對第一財經(jīng)記者表示，首先要解決A股市場與海外市場面臨的交易機(jī)制上的差異，尤其以A股目前10%的漲跌停板以及T+1交易制度最為明顯，“歐美市場大多實行的是T+0制度，而國內(nèi)采用T+1，在進(jìn)行跨境連接時，首先要解決這個問題。”

　　此外，“要在限價方面進(jìn)行改革，10%的漲跌停限制會影響價格發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致市場流動性下降。所以我們既要考慮改革的可行性，又要考慮根據(jù)市場流動性的不同，做差異性交易的方法?！狈椒挤Q。

　　申萬宏源分析師金倩婧認(rèn)為，“滬倫通”實際發(fā)行股份和數(shù)量要視企業(yè)需求而定，但基本前提是市值排前的滬市A股公司，例如內(nèi)地銀行、石油、保險等權(quán)重板塊公司。而英方發(fā)行將主要以富時100指數(shù)成分公司為主，建議投資者關(guān)注富時100指數(shù)內(nèi)市值較大的行業(yè)龍頭公司，相關(guān)公司包括荷蘭皇家殼牌、匯豐控股、英美煙草、帝亞吉歐、阿斯利康、VODAFONE、GLENCORE、聯(lián)合利華、巴克萊等。

　　DR將與基礎(chǔ)證券實現(xiàn)轉(zhuǎn)換

　　在“滬倫通”下，GDR和CDR是否能和相應(yīng)的基礎(chǔ)證券實現(xiàn)轉(zhuǎn)換、套利，始終是市場的關(guān)注點之一。

　　“按照GDR的一貫做法，需要具備轉(zhuǎn)換、套利的功能，但中國存在一些資本賬戶管理，因此需要創(chuàng)造一個新的機(jī)制。”英國金融行為監(jiān)管局（FCA）監(jiān)察董事梅根·巴特勒（MeganButler）對第一財經(jīng)記者表示。

　　上交所近期也表示，“滬倫通”東西雙向業(yè)務(wù)都允許DR與基礎(chǔ)股票按既定比例互相轉(zhuǎn)換，這是實現(xiàn)兩地市場互聯(lián)互通的主要方式，有利于市場自主調(diào)節(jié)DR供需，保持DR與基礎(chǔ)股票的價格聯(lián)動。

　　鑒于GDR可轉(zhuǎn)換為A股在境內(nèi)市場流通，為防范監(jiān)管套利，兼顧商業(yè)可行性，對GDR的發(fā)行條件、發(fā)行價格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉(zhuǎn)換的境外券商和存托人都作了規(guī)定。

　　比如，一方面，境內(nèi)上市公司以其新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行GDR時，發(fā)行價格按比例換算后原則上應(yīng)不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)股票收盤價均價的90%；另一方面，在境外首次公開發(fā)行的GDR自上市之日起6個月內(nèi)不得兌回為A股。

　　其實，就全球經(jīng)驗來看，DR的轉(zhuǎn)換和套利也是重要功能。全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種是因為它可自由兌換，從而可以連接基礎(chǔ)證券與存托證券兩個市場，而它們在不同市場上的價格也應(yīng)趨于一致，否則就會有套利現(xiàn)象出現(xiàn)，最終也會價格趨同。

　　以美國市場經(jīng)驗為例，這一過程實現(xiàn)了DR的發(fā)行和撤銷。具體而言，經(jīng)紀(jì)商代表投資者，將基礎(chǔ)證券帶到托管行，并希望將其轉(zhuǎn)換為該公司在美國發(fā)行的ADR（美國存托憑證），這時托管行就相當(dāng)于向該經(jīng)紀(jì)商“發(fā)行”ADR；相反，如果是希望用ADR來換基礎(chǔ)證券，那么托管行就會“撤銷”ADR。

　　摩根大通在此前一份報告中提及，套利者會增加ADR和基礎(chǔ)證券市場的流動性。此外，當(dāng)ADR始終較基礎(chǔ)證券呈折價交易狀態(tài)時，投資者就會不斷涌入基礎(chǔ)證券，從而導(dǎo)致ADR被托管行撤銷，即ADR存量下降。ADR和基礎(chǔ)證券在不同市場上的價格也應(yīng)趨于一致，否則就會有套利現(xiàn)象出現(xiàn)，最終也會價格趨同。