簡評:

　　一、機(jī)構(gòu)清理對接事業(yè)單位分類改革,延續(xù)43號文關(guān)于地方政府不得通過企事業(yè)發(fā)債要求。

　　機(jī)構(gòu)和職能清理中重點(diǎn)提到三點(diǎn):第一,土地儲備機(jī)構(gòu)每個(gè)縣級以上以上行政區(qū)原則上只設(shè)置一個(gè),并從屬當(dāng)?shù)貒临Y源管理部門;第二,土儲機(jī)構(gòu)剝離非土儲職能業(yè)務(wù);第三,城投等融資平臺不得再從事土儲業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為,其目的在于厘清政府土儲機(jī)構(gòu)和城投公司職能,重點(diǎn)是事業(yè)單位分類改革的細(xì)化,也與43號文的一脈相承,是對“地方政府不得通過企事業(yè)單位等舉債”的延續(xù),并無太多新意。

　　二、債務(wù)清理認(rèn)舊債剝新帳,存量寄望地方債置換,增量嚴(yán)格納入財(cái)政預(yù)算管理。

　　1、債務(wù)清理認(rèn)舊債,剝新帳。

　　債務(wù)清理方面,可以總結(jié)為兩點(diǎn),一是認(rèn)舊債(對截至2014年底清理甄別后認(rèn)定為地方債務(wù)的土地儲備貸款,需納入政府性基金預(yù)算管理,償債資金通過預(yù)算統(tǒng)籌安排,并逐步發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換),二是剝新帳(自2016年起,則各地不得再向銀行舉借土地儲備貸款)。對于前者,按照43號文關(guān)于“積極降低存量債務(wù)利息負(fù)擔(dān)”的總體要求,可行的具體措施主要為對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù),各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換,以降低利息負(fù)擔(dān),優(yōu)化期限結(jié)構(gòu),騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。這一點(diǎn)貫穿整個(gè)2015年并將繼續(xù)加碼,地方債的巨量供給也將成為今年債市的重要影響因素。但,后者“叫停土地儲備貸款”才是此通知的重磅之處。

　　2、叫停土地儲備貸款影響有限,短期將促使銀行沖量放款。

　　所謂土地儲備貸款,是銀行向土地儲備機(jī)構(gòu)發(fā)放的用于收購、整治土地,提升土地出讓價(jià)值的短期周轉(zhuǎn)貸款。其主要用途包括支付征地補(bǔ)償費(fèi)、安置補(bǔ)助費(fèi)、地上附著物和青苗補(bǔ)償費(fèi)、場地平整費(fèi)、繳納土地出讓金等。向借款人發(fā)放的用于土地收購及土地前期開發(fā)、整理的貸款。此前,銀行向土地儲備中心或是其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)放的土地儲備貸款普遍被認(rèn)為是性價(jià)比較高的資產(chǎn)項(xiàng)目配置。一方面,收益率相對較高,其2-3個(gè)億的項(xiàng)目普遍貸款利率能做到9%,10億元以上項(xiàng)目則普遍在8%左右;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)相對較低,抵押擔(dān)保上在43號文以前有土地儲備機(jī)構(gòu)的整體土地使用權(quán)信用背書,在43號文以后也有對應(yīng)地塊的抵押擔(dān)保,且抵押率普遍4-5成,即使項(xiàng)目出現(xiàn)問題亦有較寬裕的資產(chǎn)緩沖墊。對于這塊業(yè)務(wù)的叫停,在當(dāng)前“不缺錢,資產(chǎn)荒”背景下,會(huì)在一定程度上影響商業(yè)銀行信貸投放。與部分商業(yè)銀行信貸部門的溝通佐證了我們的判斷,以西部某農(nóng)商行為例,叫停土地儲備貸款及相關(guān)業(yè)務(wù),其信貸投放的5%將受到影響,但一般商業(yè)銀行的比例還遠(yuǎn)低于此,平均余額占比不足2%,實(shí)際影響并不如市場預(yù)期之大。

　　對于市場上認(rèn)為“有望引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”的判斷我們持保留態(tài)度。據(jù)調(diào)研,商業(yè)銀行目前資產(chǎn)端收益率最高的還是非標(biāo),其配置比較靈活,項(xiàng)目涉及較廣,但由于風(fēng)控設(shè)置,其權(quán)重有限。資產(chǎn)端收益率的拔高,主要還是靠政府基建類項(xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目,2015年以來這兩塊收益率已經(jīng)明顯下降。對于過剩產(chǎn)能這一塊,銀行普遍采取逐步抽離的緩和方式逐步縮小信貸規(guī)模,但態(tài)度和方向非常堅(jiān)決。對于中小企業(yè)這一塊,除了個(gè)別民營銀行比較激進(jìn)外,其余銀行普遍還是持謹(jǐn)慎態(tài)度,權(quán)重較低。我們目前了解到的情況是,尤其上周開始傳言叫停土地儲備貸款之后,因?yàn)殂y行能在信貸上投放的理想標(biāo)的是非常有限的,在風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益不匹配的情況下,部分銀行表示拿著錢觀望也不會(huì)投入明確逃離的過剩產(chǎn)能行業(yè)和生死未卜的中小企業(yè)。值得重視的是,叫停土地儲備貸款并不等于不準(zhǔn)地方基建項(xiàng)目和企業(yè)用土地作為抵押擔(dān)保物,如此一來,最后大多數(shù)拿到銀行信貸的還是有政府信用背書和抵押擔(dān)保的政府基建和資產(chǎn)厚度較為寬裕大型企業(yè),引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)前景難言樂觀。同時(shí),我們了解到,部分銀行內(nèi)部雖已接到叫停土地儲備貸款的口頭通知,但表示正式發(fā)文前還將放款沖量,發(fā)文收到后方停止放款,沖量現(xiàn)象將短期繼續(xù)推高該塊信貸數(shù)據(jù)。

　　三、資金管理進(jìn)出口雙向管理,進(jìn)口寄望地方債融資,出口資金?？顚Ｓ谩?/p>

　　資金清理方面,通知依據(jù)《預(yù)算法》對土地儲備資金的使用管理進(jìn)行了規(guī)范,即從2016年起,土地儲備資金的籌集渠道金來自于土地出讓收入費(fèi)用安排、土地收益基金資金安排、地方政府債券籌集資金、財(cái)政用于土儲的其他資金以及相應(yīng)的利息收入。我們認(rèn)為,結(jié)合今年初全國各省份披露的財(cái)政收入數(shù)據(jù),在土地財(cái)政收縮的大趨勢下,土地儲備資金的籌資渠道要從土地出讓費(fèi)用、收益金資金要增量很難,而財(cái)政用于土地儲備的其他資金更是乏善可陳。土地收儲資金只能寄望于地方政府債券融資。因此,今年乃至未來幾年地方債發(fā)行加碼毫無懸念,這也符合我國地方債務(wù)化解上“地方去杠桿,中央加杠桿,地方杠桿向中央轉(zhuǎn)移”的整體思路。使用方面,強(qiáng)調(diào)?？顚Ｓ?土地儲備資金和土地儲備機(jī)構(gòu)日常費(fèi)用嚴(yán)格分賬核算,不得混用。

　　四、控制土儲規(guī)模,提高土地資源出讓效率,降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資金占用。

　　土儲規(guī)?？刂品矫?我們理解通知要義有二:第一,提高土地資源出讓效率。以地級地方政府為例,減少歸并土地儲備機(jī)構(gòu)數(shù)目,可以一定程度上減少區(qū)級政府的土地財(cái)政博弈,盡量統(tǒng)籌出讓節(jié)奏,讓土地開發(fā)更加物盡其用,客觀上提高整體城市土地出讓收益。第二,降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資金占用。部分地方存在過大規(guī)模的土地存儲,這在去房產(chǎn)庫存背景下無疑為低效之舉。剎車過大規(guī)模的超前儲備,降低政府收儲債務(wù)負(fù)擔(dān),降低地產(chǎn)調(diào)整周期的持有風(fēng)險(xiǎn)和資金占用,確為地方政府可行之舉。

　　五、剝離預(yù)期消化充分,通知對城投債實(shí)質(zhì)影響不大,城投公司剝離按部就班。

　　對于城投債,我們認(rèn)為土地儲備城投職能分離對其實(shí)質(zhì)影響不大。第一,43號文以后,城投公司與地方政府的剝離,2016年以后新城投債與地方債務(wù)的剝離早就是市場意料之中,2015年無論是發(fā)行端的沖刺還是需求端的配置都在充分消化這個(gè)預(yù)期,此次四部委的聯(lián)合發(fā)文只能說是延續(xù)和細(xì)化,并沒有超預(yù)期因素;第二,通知給予這個(gè)分離的時(shí)限是2016年底,而剝離工作也需要經(jīng)過一定的流程,即地方土地資源部門商同當(dāng)?shù)厝嗣胥y行、銀監(jiān)等機(jī)構(gòu)出具意見,經(jīng)同級人民政府批準(zhǔn)后實(shí)施,政策的緩沖時(shí)間非常充裕。對于城投公司而言,剝離早在2014年底就有