投資要點

　　2016年以來,債券違約進入高發(fā)期,截止目前已有25只債券違約,其中公募15只,私募為10只。面對大量違約事件,市場急需對沖信用風險的工具,近期,中國銀行間市場交易商協(xié)會近期向相關(guān)市場機構(gòu)下發(fā)了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則(征求意見稿)》,目前處于征求意見階段。信用衍生品的推廣將是對沖信用風險的重要手段,本文從信用衍生品的定義,條款,定價,國內(nèi)外對比等多個角度對信用衍生品做了一個全方面的研究。相較于市場上目前的報告,本篇報告更加偏實務,也更簡潔明晰,希望為投資者更好的去揭開信用衍生工具的面紗。

　　按照國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)的定義,信用衍生品是一系列從資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風險的金融工程技術(shù)的總稱。

　　信用衍生品作為一種零和博弈,一方的獲利是另一方的損失。此外,在CDS交易中,任何一方的違約都會給未違約的對方造成損失。在實際交易中,和其他金融工具一樣,CDS的價值會隨著市場變化而上下波動,也可能會出現(xiàn)保護期限的調(diào)整。

　　根據(jù)國際慣例,有兩種常用的信用違約互換定價方法,即以對沖為基礎的定價方法和CDS風險中性定價方法。交易商協(xié)會出臺的業(yè)務指引文件中,推薦了三種方法用于中國的CRM產(chǎn)品定價:等成本法,信用利差定價方法和基于評級的違約率風險中性定價。

　　等成本法需要尋找標的債務發(fā)行人同時發(fā)行的兩個同期限債務,一個有擔保,一個無擔保,二者價格之差即為信用保護的價格。

　　在目前違約率和回收率數(shù)據(jù)不完善的情況下,信用利差方法是信用風險緩釋工具定價的重要參考。我們分別使用了國開債到期收益率和信用債本身收益率對標的債券現(xiàn)金流進行折現(xiàn),差值即是CRMW的理論價格。結(jié)果顯示,理論價格約為實際創(chuàng)設價格的兩倍。價格差異的主要原因,我們認為,對于CRM買方而言,一方面當時國內(nèi)信用市場仍處在剛性兌付的環(huán)境中,保費自然要便宜一些。另一方面,流動性不好也是價格相對便宜的原因。

　　信用掛鉤債券(CLN)的設計,主要是一個無違約風險的債券,加上一個信用違約掉期。對于信用掛鉤債券的發(fā)行者而言,以發(fā)行給投資人的無違約風險債券的利息加碼,換取未來當標的公司發(fā)生信用事件時,投資人將承受本金及利息無法回收的風險,亦等于是發(fā)行者于期初時以百分之百的價格賣出標的公司的信用。若標的公司無違約則投資人于各期拿到一筆金額,于期末時拿回百分之百的本金;若標的公司發(fā)生違約,則投資人可能損失原本預期的現(xiàn)金收入,并只能拿回標的公司的剩余價值,而該金額相對于本金的比例即為回收率。

　　目前,有幾個原因阻礙了中國市場中信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展,即參與主體單一,標的債務評級較高,產(chǎn)品創(chuàng)新度不足等。交易商協(xié)會此次征求意見稿,較大幅度降低了參與者的門檻。而在此次征求意見稿中,核心交易商、交易商的資質(zhì)門檻被取消,對金融機構(gòu)參與者可與所有參與者(包括金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)和非法人等)進行CRM產(chǎn)品交易,但非法人和非金融機構(gòu)僅可與金融機構(gòu)進行交易。未來保險等主體參與到這個市場中之后,市場活躍度將大幅提高。