報(bào)告摘要:

　　本周的主要變化有:1、年初以來(lái)30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速40.6%,同比增速繼續(xù)回落;2、國(guó)內(nèi)工業(yè)品和海外大宗品普遍小幅上漲;3、兩融余額較上周上升0.6%至8406億元,大小非本周凈減持19.6億元。

　　在5月31日A股市場(chǎng)出現(xiàn)單日放量上漲之后,投資者的心態(tài)發(fā)生明顯變化--5月31日之前,短期悲觀的投資者很多,大家都在等“最后一跌”;但在5月31日之后,我們?cè)诼费葜懈杏X到短期悲觀的投資者明顯變少了,目前市場(chǎng)上有兩種觀點(diǎn)是占主流的:

　　第一種觀點(diǎn):認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)一直窄幅震蕩下去,向上沒有空間,向下跌也跌不到哪去,反而個(gè)股會(huì)比較活躍;

　　第二種觀點(diǎn):短多長(zhǎng)空,認(rèn)為短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)一輪1-2個(gè)月的“吃飯行情”,然后再創(chuàng)新低。

　　對(duì)于大家情緒的變化,我們的看法是:

　　1、市場(chǎng)會(huì)一直窄幅震蕩下去嗎?--我們認(rèn)為要警惕“跌也跌不到哪去”的想法,A股在去年6月“泡沫”破滅之后,距離底部的空間可能還很大,只是過(guò)程很慢而已(“慢熊”)。有一種流行的說(shuō)法是“股市永遠(yuǎn)朝著阻力最小的方向運(yùn)行”,而在5月初大跌兩天之后,A股陷入了連續(xù)三周的縮量震蕩,有好幾次向下突破都沒有成功,大家據(jù)此認(rèn)為市場(chǎng)繼續(xù)向下的阻力實(shí)在太大了,即使跌也跌不到哪去了,還有人認(rèn)為市場(chǎng)也可能出現(xiàn)2012-2013年那樣“指數(shù)震蕩、個(gè)股活躍”的特征。但是我們認(rèn)為,去年6月以后A股“泡沫”破裂已是既成事實(shí),與前幾次“泡沫”相比,本次“泡沫”的最高估值水平相當(dāng);但“泡沫”破裂后的最低估值水平卻遠(yuǎn)高于以往--A股剔除金融后,目前的PE(TTM)為41.2倍,而前幾次“泡沫”破裂后,最低估值水平都在20倍以下,因此現(xiàn)在談“見底”還為時(shí)尚早,只不過(guò)這次是“慢熊”,估值向下修復(fù)需要一個(gè)很長(zhǎng)的過(guò)程,讓部分投資者產(chǎn)生了“跌不動(dòng)”的錯(cuò)覺。此外,從下圖還可以看出:在2012-2013年A股的估值水平是處于底部的,這是當(dāng)時(shí)“指數(shù)震蕩、個(gè)股活躍”的一個(gè)重要條件,而現(xiàn)在的估值水平和當(dāng)時(shí)相比明顯不具有優(yōu)勢(shì)。

　　2、在“慢熊”之中,確實(shí)會(huì)有很多“熊市反彈”,但不是每一次都值得參與。A股歷史上有兩次“慢熊”,一次是2001-2005年,一次是2011-2012年。從下圖可以看出,當(dāng)時(shí)的“慢熊”是由很多個(gè)小波段構(gòu)成的,因此“熊市反彈”確實(shí)是家常便飯,但不是每一次“熊市反彈”都值得大家去參與--那些持續(xù)時(shí)間在1-2個(gè)月、上漲幅度接近20%的“熊市反彈”是值得參與的;但還有很多“熊市反彈”的持續(xù)時(shí)間只有一、兩周,反彈幅度不到10%,我們認(rèn)為這種就是不值得參與的。

　　3、今年以來(lái)A股市場(chǎng)的特征是“看長(zhǎng)做短”,如果講不出一個(gè)中長(zhǎng)期大邏輯,那短期的反彈就很難有持續(xù)性;反之如果有中長(zhǎng)期大邏輯,市場(chǎng)對(duì)短期的利空反而會(huì)視而不見--以周期股和新能源汽車為例。今年年初,很多周期性行業(yè)的景氣出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,因此投資者憧憬周期股會(huì)有一波行情,但事后來(lái)看周期股的表現(xiàn)并不好。我們認(rèn)為這是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)普遍產(chǎn)能過(guò)剩,講需求復(fù)蘇的故事是講不長(zhǎng)的(需求一旦好轉(zhuǎn)企業(yè)就會(huì)復(fù)產(chǎn),供給壓力會(huì)抑制盈利彈性),真正能讓周期股講出大邏輯的只能是供給側(cè)的故事(什么時(shí)候看到周期性行業(yè)中有很多企業(yè)倒閉了、員工下崗了,說(shuō)不定周期股反而會(huì)大漲,因?yàn)檫@說(shuō)明供給端明顯收縮了)。再來(lái)看看新能源汽車,年初的時(shí)候監(jiān)管層開始嚴(yán)查“騙補(bǔ)”行為,照理說(shuō)這對(duì)新能源汽車概念股都是利空,但這個(gè)板塊卻無(wú)視利空持續(xù)上漲。我們認(rèn)為這是因?yàn)閷?duì)新能源汽車來(lái)說(shuō),其中長(zhǎng)期替代傳統(tǒng)汽車的空間巨大,且短期無(wú)法證偽,市場(chǎng)更愿意追逐這種能講出中長(zhǎng)期大故事的板塊,而對(duì)短期出現(xiàn)的政策利空“選擇性忽視”。

　　4、在當(dāng)前環(huán)境下,能夠改變投資者中長(zhǎng)期預(yù)期的潛在因素有:改革轉(zhuǎn)型、流動(dòng)性、匯率,但現(xiàn)在這三者都沒有看到積極的信號(hào)。目前中國(guó)還處于“存量經(jīng)濟(jì)”模式,很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度都明顯收斂,向上和向下都沒有空間。因此對(duì)股市來(lái)說(shuō),經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善和惡化就屬于短期因素,不會(huì)改變投資者的中長(zhǎng)期預(yù)期,也就無(wú)法真正影響市場(chǎng)趨勢(shì)(這解釋了為什么4月中旬發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是“高增長(zhǎng)、低通脹”的完美組合,但股市卻完全不反應(yīng))。我們認(rèn)為真正能改變投資者中長(zhǎng)期預(yù)期的因素有:改革轉(zhuǎn)型、流動(dòng)性、匯率--當(dāng)市場(chǎng)看到監(jiān)管層愿意犧牲“穩(wěn)增長(zhǎng)”而專注于“調(diào)結(jié)構(gòu)”時(shí)、當(dāng)市場(chǎng)看到流動(dòng)性還會(huì)持續(xù)寬松時(shí)、當(dāng)市場(chǎng)看到人民幣匯率問(wèn)題得到根本解決的希望時(shí),市場(chǎng)才有可能迎來(lái)一波值得參與的“熊市反彈”。但現(xiàn)在這三方面都沒有看到積極的信號(hào)--從改革轉(zhuǎn)型來(lái)看,5月初“權(quán)威人士”講話時(shí),曾讓我們看到政策導(dǎo)向重回“調(diào)結(jié)構(gòu)”的希望,而現(xiàn)在時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了一個(gè)月,加強(qiáng)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策卻寥寥無(wú)幾;從流動(dòng)性來(lái)看,一季度之后央行就基本采取短期貨幣工具來(lái)平抑流動(dòng)性波動(dòng),而不愿意再進(jìn)行總量寬松;從匯率來(lái)看,雖然3月以后美元指數(shù)持續(xù)回落,但這并沒有根本性緩解人民幣貶值的壓力,美元兌人民幣的離岸價(jià)格已創(chuàng)3月以來(lái)的新高。

　　5、在5月31日市場(chǎng)反彈以后,很多投資者已急匆匆地將倉(cāng)位加至高位,而目前市場(chǎng)又缺少中長(zhǎng)期大邏輯的支撐,因此后續(xù)反彈的持續(xù)性存疑。我們繼續(xù)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn),“觀察期”還沒有結(jié)束,建議投資者耐心等待。根據(jù)我們了解,在5月31日放量上漲之后,很多私募都快速把倉(cāng)位加到了4成到5成左右,而今年由于大家都沒有累積足夠厚的安全墊,因此很少有私募敢再把倉(cāng)位加到5成以上;對(duì)公募來(lái)說(shuō),在5月初暴跌之后一直是保持著中性的倉(cāng)位不舍得減倉(cāng),因此后續(xù)的加倉(cāng)空間也非常有限。而通過(guò)上文分析也可以看出目前市場(chǎng)缺少一個(gè)中長(zhǎng)期的大邏輯來(lái)支撐反彈,因此我們繼續(xù)維持4月以來(lái)的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)(我們?cè)?月初“權(quán)威人士”講話之后認(rèn)為接下來(lái)一個(gè)月是“觀察期”,但現(xiàn)在來(lái)看“觀察期”顯然還沒有結(jié)束),建議投資者耐心等待。在行業(yè)配置上,我們也繼續(xù)維持二季度策略報(bào)告中對(duì)建筑、環(huán)保、白酒、金融的推薦(詳細(xì)推薦邏輯見報(bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的交誼舞》,2016-3-24)。