從近年來的經(jīng)驗(yàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)，股市與房市之間資金的蹺蹺板效應(yīng)比較的明顯。

　　本文作者為中信證首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事諸建芳

　　要點(diǎn)

　　三因素致使本輪房價迎來調(diào)整。

　　第一，前期貨幣寬松邊際效應(yīng)遞減，貨幣政策進(jìn)一步大幅寬松的可能性不大。由于2季度以后貨幣政策沒有進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，前期貨幣政策寬松的邊際影響逐步遞減，而未來貨幣政策受房地產(chǎn)泡沫、人民幣匯率貶值和資本流出的掣肘，在3季度中國經(jīng)濟(jì)走平的背景下，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的可能性不大。

　　第二，購房需求迎來拐點(diǎn)。一方面，中長期來講，2017年中國購房適齡人群將逐漸進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。隨著中國第三次嬰兒潮人口逐步購房以后，中國購房適齡人群將迎來負(fù)增長，這將導(dǎo)致未來中國購房剛性需求將逐步萎縮，將不支撐未來房價的高速增長。另一方面，短期來講，限購政策將直接導(dǎo)致投資需求的下降，將導(dǎo)致購房需求進(jìn)一步萎縮。

　　第三，限購政策限制進(jìn)一步加杠桿，而目前杠桿率已達(dá)短期峰值?？紤]我國房地產(chǎn)市場“金九銀十”的特點(diǎn)，我國居民杠桿率目前可能已經(jīng)接近了2007年美國居民抵押貸款占房產(chǎn)銷售額比重的峰值水平（51.6%）。這種情況下，近期房價攀升的動能必將快速下降，并且可能面臨拐點(diǎn)。

　　資金會流向何方？房價一旦周期性見頂，資金在逐利的本性驅(qū)動下必將尋找新的方向。

　　（1）大宗商品與樓市的關(guān)聯(lián)度很小，但目前存在較大變數(shù)。主要經(jīng)濟(jì)體大宗商品期貨市場的國際化程度都相對較高，大宗商品與房價關(guān)聯(lián)度較小。今年春節(jié)以來，大宗商品指數(shù)一直處于相對較高的位置，而在技術(shù)上，短期內(nèi)可能正處于下降通道。但“911”法案的戲劇性翻盤，可能引發(fā)沙特與西方國家關(guān)系的巨變，給未來原油和大宗商品價格走勢增加了很多變數(shù)。

　?。?）強(qiáng)勢美元背景下，貴重金屬難言有好的投資機(jī)會。當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期，美元強(qiáng)勢，且由于美聯(lián)儲已經(jīng)走向加息通道，短期內(nèi)貴金屬可能難以有好的走勢。

　?。?）債券市場情緒敏感，短期內(nèi)投資空間有限。在連續(xù)走出了2014年和2015年兩年大牛市后，目前債市市場情緒敏感，投資空間有限。

　　（4）股市可能是一個重要選項(xiàng)。近年來，股市與房市之間資金的蹺蹺板效應(yīng)比較明顯。而近期股市一直在3000點(diǎn)左右震蕩，短期內(nèi)，一旦房價見頂，股市對資金可能是一個重要選項(xiàng)。但如果房價出現(xiàn)劇烈調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)也將受到巨大沖擊。這種情況下，一定時期內(nèi)，除了重要的避險工具外，其他市場同樣很難有好的投資機(jī)會。

　　引言

　　2016年中國經(jīng)濟(jì)波瀾不驚，但房地產(chǎn)銷售市場呈現(xiàn)出難得的熱鬧，尤其是一線、二線城市的房地產(chǎn)銷售市場格外火爆，引發(fā)社會各方廣泛關(guān)注，從探討房價上漲的驅(qū)動因素到對調(diào)控政策的反思。那么，本輪房價漲勢能否持續(xù)？倘若不能，由于資本天然的逐利性，充裕的資金將最有可能流向何方？股市會不會成為資金的一個重要選項(xiàng)？

　　本輪房價漲勢已經(jīng)接近尾聲

　　三因素致使本輪房價迎來拐點(diǎn)。第一，前期貨幣寬松邊際效應(yīng)遞減，貨幣政策進(jìn)一步大幅寬松的可能性不大。由于2季度以后貨幣政策沒有進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，前期貨幣政策寬松的邊際影響將會逐步遞減，而未來貨幣政策受房地產(chǎn)泡沫、人民幣匯率貶值和資本流出的掣肘，在3季度中國經(jīng)濟(jì)走平的背景下，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的可能性不大。

　　第二，購房需求迎來拐點(diǎn)。一方面，中長期來講，2017年中國購房適齡人群將逐漸進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。隨著中國第三次嬰兒潮人口逐步購房以后，中國購房適齡人群將迎來負(fù)增長，這將導(dǎo)致未來中國購房剛性需求將逐步萎縮，將不支撐未來房價的高速增長。另一方面，短期來講，限購政策將直接導(dǎo)致投資需求的下降，將導(dǎo)致購房需求進(jìn)一步萎縮。不論是長期因素，還是短期因素，房地產(chǎn)市場需求都將迎來拐點(diǎn)。

　　第三，限購政策限制進(jìn)一步加杠桿，而目前杠桿率已達(dá)短期峰值。與以往的樓市上漲周期相比，本輪房價大漲缺乏基本面的支撐，是以居民加杠桿的方式支撐起來的。這就決定了房價到底能走多高取決于居民加杠桿的能力。從數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)前，我國居民杠桿率可能已經(jīng)接近某種程度的頂點(diǎn)。這將導(dǎo)致房價上漲的動能消失。對比來看，美國房貸余額與GDP比值在2007年金融危機(jī)前達(dá)到峰值，之后一直處于降杠桿狀態(tài)，目前處在20%左右。日本房貸余額/GDP從2010年左右一直處于緩慢上升狀態(tài)，目前也處于20%左右的水平。我國的情況則是從2010年之后，居民房貸余額/GDP一直處于加速攀升狀態(tài)。2015年該比值為19.6%。2016年上半年我國新增房貸為2.36萬億，接近2015年全年水平。假設(shè)今年以來一直按照這個增速，那么截至2016年9月底，房貸余額/GDP可能已接近25%。而如果考慮新增房貸/地產(chǎn)銷售額比值的情況，這一比值在今年上半年已經(jīng)達(dá)到40%（如果考慮公積金貸款的話可能已經(jīng)接近50%）?？紤]我國房地產(chǎn)市場“金九銀十”的特點(diǎn)，這一比值目前可能已經(jīng)接近了2007年美國居民抵押貸款占房產(chǎn)銷售額比重的峰值水平（51.6%）。這種情況下，近期房價攀升的動能必將快速下降，并且可能面臨拐點(diǎn)。

　　　　房地產(chǎn)開發(fā)不景氣，從數(shù)據(jù)指標(biāo)看，開發(fā)商對房地產(chǎn)市場未來前景并不看好。本次房價上漲之前的房地產(chǎn)周期，一般均呈現(xiàn)出開發(fā)投資與房價走勢同步的情況。這種一致性的表現(xiàn)，符合典型的“房價上漲-投資增加-供給增加-房價平穩(wěn)（下降）-投資平穩(wěn)（下降）-供給減少-房價上漲”的供給周期，從長期來看，也是商品在供給方面的一般規(guī)律。但是本輪房價大漲，我們并沒有發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)投資同步上漲的情況，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從去年年初以來一直低于10%，2015年同比增速只有1%。這與之前兩輪房價上漲時期房地產(chǎn)開發(fā)投資超高速增長形成鮮明的對比。這種情況說明房地產(chǎn)在供給側(cè)方面正在降杠桿，開發(fā)商并不看好房地產(chǎn)的前景，存在盡快了結(jié)回收現(xiàn)金然后持幣觀望的心理。而如果往回看，房地產(chǎn)行業(yè)在2015年前后可能已經(jīng)走過了供需平衡的拐點(diǎn)，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)行為已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)的拉動作用也正在減弱，未來房地產(chǎn)開發(fā)難以回到以往的繁榮。這也從側(cè)面驗(yàn)證了，本輪房價大漲并沒有供給側(cè)的支撐，更可能是單純的需求側(cè)繁榮。

　　　　實(shí)力有限的投資者想盡辦法降低杠桿成本，實(shí)力強(qiáng)勁的卻可能在撤退。本輪房價上漲過程中，一個很“流行”的現(xiàn)象就是“離婚潮”，這一現(xiàn)象在上海、杭州、南京等地紛紛上演。表面上看，“離婚潮”是為了應(yīng)對限購，但更深層的原因仍是杠桿購房背景下，通過降低杠桿成本進(jìn)而加杠桿之舉。瘋狂的背后也隱含兩層涵義：一是本輪房價上漲，由于房價太高，一些實(shí)力較差，無能力應(yīng)付首付款的真正“剛需”者可能已被排除在本輪周期之外，房子成為純粹的投機(jī)工具；二是從去年股市的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)“散戶”瘋狂加杠桿之時，那些不需要通過杠桿方式購房的“資金實(shí)力雄厚者（包括機(jī)構(gòu)）”可能正在撤退，一旦出現(xiàn)這種情形，意味著房價上漲就將見頂。

　　限購限貸政策已在一二線城市啟動，樓市調(diào)控進(jìn)入新的階段。本輪房價上漲至少經(jīng)歷了兩個階段。第一階段是從2015年年中至今年第一季度，這一時期，一線城市房價開始上漲，但二線和三線城市仍處于調(diào)整過程。這段時間，響應(yīng)中央“去產(chǎn)能”的要求，有些二線城市開始放開限購政策，不少三線四線城市甚至出臺購房鼓勵和補(bǔ)貼政策。第二階段，則是今年第二季度開始至今的一二線城市房價普漲。這一時期，房價不斷攀升，但是在政策層面，除了地方政府的限購政策外，中央層面對房地產(chǎn)調(diào)控一直處于靜默狀態(tài)。因此，前期也出現(xiàn)了不少對政策質(zhì)疑的聲音以及對調(diào)控體制的反思。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，放任房價上漲進(jìn)而引發(fā)的泡沫破滅是政策無法承受之重，任何國家的監(jiān)管層都不可能在短期內(nèi)放任房價過度上漲。因此，房價調(diào)控姍姍來遲但終究不會缺席。國慶節(jié)期間，北京、天津、蘇州、成都、鄭州、無錫、濟(jì)南、合肥、武漢、深圳、廣州、南寧、南京、廈門、珠海、東莞、福州、惠州、昆山、佛山共計(jì)20個城市先后發(fā)布新樓市調(diào)控政策，多地重啟限購限貸。由于我國房地產(chǎn)行業(yè)總體仍處“去產(chǎn)能”階段，因此在中央層面仍是按兵不動。但是，結(jié)合我國房地產(chǎn)調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)來看，如果地方的限購政策不能達(dá)到調(diào)控效果，房價進(jìn)一步上漲，那么中央層面出臺調(diào)控措施也就不會遙遠(yuǎn)，并且可能更加的嚴(yán)厲。而從歷次房價調(diào)控的結(jié)果來看，一旦中央層面出臺調(diào)控措施，房價就可能進(jìn)入新的周期。因此，本輪一二線城市房價上漲周期很可能將進(jìn)入新的階段。

　　　　本輪房價走勢一旦周期性見頂，房價走勢將進(jìn)入新的通道。由于逐利的本性，資金必將尋找新的市場。從市場的角度來看，資金流向可能包括大宗商品、貴金屬、債券市場、權(quán)益市場等主要市場。

　　大宗商品與樓市的關(guān)聯(lián)度很小，但存在較大變數(shù)。一般而言，主要經(jīng)濟(jì)體大宗商品期貨市場的國際化程度都相對較高，在全球流動性相對寬松的背景下，大宗商品與國內(nèi)相關(guān)指數(shù)，如房價指數(shù)和股市的關(guān)聯(lián)度都較小。另一方面，今年春節(jié)以來，大宗商品指數(shù)一直處于相對較高的位置，而且在技術(shù)上，短期內(nèi)可能正處于下降通道。但是，9月28日美國國會參眾兩院分別以壓倒性多數(shù)票推翻了奧巴馬對“911”法案的否決權(quán)后，“911”法案戲劇性翻盤，這意味著911受害者家屬可以控告被指涉及911襲擊的沙特。這可能引發(fā)沙特與西方關(guān)系發(fā)生巨變。由于沙特是原油生產(chǎn)大國且在美國有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)，這一事件給未來原油和大宗商品價格走勢增加了很多變數(shù)。

　　　　強(qiáng)勢美元背景下，貴重金屬難言有好的投資機(jī)會。作為避險的重要工具，由于當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期，美元強(qiáng)勢，因此貴重金屬承受較大的下降壓力。且美聯(lián)儲已經(jīng)走向加息通道，因此，短期內(nèi)貴金屬可能難以有好的走勢。

　　　　市場情緒敏感，債市投資空間有限。在連續(xù)走出了2014年和2015年兩年大牛市后，盡管長期看來，債市仍可能走出長牛，但是從目前的市場情緒來看，短期內(nèi)債券市場同樣投資空間有限，甚至有可能在一定時期內(nèi)出現(xiàn)走勢逆轉(zhuǎn)的情況。

　　蹺蹺板效應(yīng)明顯且低位震蕩，股市可能是一個重要選項(xiàng)。從近年來的經(jīng)驗(yàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)，股市與房市之間資金的蹺蹺板效應(yīng)比較的明顯。尤其考慮到，近期股市一直在3000點(diǎn)震蕩，股市對資金可能具有一定的吸引力。因此一旦房價見頂，短期內(nèi)股市可能是資金的一個重要選項(xiàng)。需要注意到的是，如果房價出現(xiàn)劇烈調(diào)整，那么宏觀經(jīng)濟(jì)也將受到巨大沖擊。這種情況下，在一定時期內(nèi)，除了重要的避險工具外，應(yīng)該說主要的市場都很難有好的投資機(jī)會。