本文介紹了各類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的結(jié)構(gòu)、CDS的標(biāo)準(zhǔn)化支付,重點(diǎn)分析CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)工具的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。同時(shí),結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況,構(gòu)建虛擬國(guó)債計(jì)算市場(chǎng)隱含違約概率,并擬合各等級(jí)信用債違約概率期限結(jié)構(gòu),對(duì)CDS進(jìn)行模擬定價(jià)。

　　CDS 的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用是核心。具體結(jié)合巴塞爾協(xié)議Ⅲ、《商業(yè)銀行資本管理辦法》《證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則》,分析CDS 在不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。(1)CDS 對(duì)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用,主要體現(xiàn)在使用初級(jí)內(nèi)評(píng)法的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理下,影響分母的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn),具體來(lái)說(shuō),可以減少信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)(RWA),影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)(少量),也隱含部分其它風(fēng)險(xiǎn),如法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)券商方面,修改過(guò)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》對(duì)權(quán)益類(lèi)證券和固定收益類(lèi)證券的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備中加上了“含衍生品及區(qū)分不同權(quán)重”的規(guī)定,已對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重為5%,固收類(lèi)權(quán)重僅為1%,如果未來(lái)CDS 被認(rèn)定為滿(mǎn)足條件的對(duì)沖工具,對(duì)于券商的資本緩釋作用也將十分顯著。(3)根據(jù)《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則》,如果采用內(nèi)部評(píng)級(jí),保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等量化風(fēng)險(xiǎn)的最低資本計(jì)量采用在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)法,CDS 同樣可以起到風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。最后類(lèi)比了現(xiàn)存銀行同業(yè)以及銀行對(duì)非銀中,類(lèi)似CDS 結(jié)構(gòu)的交易,例如擔(dān)保貸款、券商兩融受益權(quán)的賣(mài)出回購(gòu)以及信托受益權(quán)的買(mǎi)入返售,指出在未來(lái)發(fā)展中,在相當(dāng)一段時(shí)期,CDS 覆蓋將以高信用等級(jí)實(shí)體為主。

　　理論上,n 年期CDS 溢價(jià)應(yīng)該等于n 年期企業(yè)債收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差,CDS 債券基點(diǎn)=CDS 溢價(jià)-信用債溢價(jià),該CDS 債券基點(diǎn)應(yīng)當(dāng)接近零,即通過(guò)CDS 的對(duì)沖,可以將信用債換成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券,這是CDS 定價(jià)的理論基礎(chǔ)。在完備市場(chǎng)假設(shè)和無(wú)套利假設(shè)下,我們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)隱含了信用風(fēng)險(xiǎn),由債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格直接推導(dǎo)違約概率。采取現(xiàn)存銀行間中票為樣本,參考實(shí)體采用各等級(jí)(例如AAA 級(jí))發(fā)債人而非個(gè)體企業(yè),目的是為了得到市場(chǎng)違約概率期限結(jié)構(gòu)。具體步驟包括:與信用債相同現(xiàn)金流和付息結(jié)構(gòu)的虛擬國(guó)債構(gòu)建,違約概率計(jì)算和違約回收率選擇,各等級(jí)無(wú)條件違約率期限結(jié)構(gòu)擬合,最后根據(jù)生存概率和年內(nèi)違約概率計(jì)算雙方現(xiàn)金流支付。由市場(chǎng)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推導(dǎo)違約概率采用:(虛擬國(guó)債價(jià)格-活躍信用債價(jià)格)*0.3=(本金+利息)*違約概率*(1-違約回收率)*貼現(xiàn)因子,使用bootstrapping 方法擬合違約概率期限結(jié)構(gòu),考慮合約標(biāo)準(zhǔn)期限,每半年作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。通過(guò)隱含違約率期限結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn):①違約率的期限結(jié)構(gòu)并不完全是傾斜向上的。以AAA 債券為例,1.5 年以?xún)?nèi)的違約概率較高,2~3 年中票違約概率下降,3 年以后違約概率再次隨期限增加,至5 年左右違約率反而降低,呈現(xiàn)出M 型。首先這與不同期限的發(fā)行者結(jié)構(gòu)有關(guān),一般而言,較長(zhǎng)期中票由資質(zhì)較好的實(shí)體發(fā)行,而資質(zhì)較差的實(shí)體發(fā)行的中票集中在短期。其次,越是臨近到期兌付,信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)得越充分,一些違約事件也集中在臨近到期兌付爆發(fā)。② 違約概率在剩余期限2 年以后, 基本呈現(xiàn)AA>AA+>AAA 的特點(diǎn),但是在2 年以?xún)?nèi),有時(shí)AAA 中票的違約概率反而高于A(yíng)A+。

　　主要可能的原因是部分短期A(yíng)A+中票由較好的擔(dān)保措施,降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也說(shuō)明接近到期的一些高等級(jí)且成交量較大的債券,確實(shí)存在較高的、信用評(píng)級(jí)并沒(méi)有完全體現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn),有必要使用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具進(jìn)行對(duì)沖。