基于對(duì)信用利差構(gòu)成及影響因素的分析和主導(dǎo)模式的分析,我們?yōu)樾庞美畹难芯康於嘶A(chǔ):首先我們要根據(jù)信用債市場(chǎng)是否是剛性兌付市場(chǎng)來確定信用利差的主導(dǎo)模式;再在這個(gè)模式的基礎(chǔ)上根據(jù)信用利差的三級(jí)影響因素的變化來推演信用利差的變化。具體的邏輯鏈條:首先分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政府支持和貨幣政策等的變化來對(duì)資金面、違約概率和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行判斷,然后再由資金面、違約概率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)來推演流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng),最后綜合流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)來對(duì)信用利差進(jìn)行判斷。

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政府支持和貨幣政策三元周期是中國(guó)信用利差分析的核心。中國(guó)債市的剛性兌付非常明顯,這使得中國(guó)債市信用利差中隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較少,信用利差主要由流動(dòng)溢價(jià)主導(dǎo)。但以剛性兌付為特征的政府支持的強(qiáng)弱周期,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的繁榮衰退周期,使得債市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有周期。同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期,央行貨幣政策使得流動(dòng)性溢價(jià)也存在周期。于是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)周期和流動(dòng)性溢價(jià)周期就決定了信用利差周期。

　　短期信用利差分析:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面,我們判斷目前仍處于政府干預(yù)逐漸增強(qiáng)的周期,這是因?yàn)樵诜€(wěn)增長(zhǎng)方面政府并未放松,而在防風(fēng)險(xiǎn)方面政府的意圖仍然非常明顯。同時(shí)供給側(cè)改革下煤鋼兩個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的前景仍然十分明朗。由此我們可以斷定,四季度的償債高峰絕不會(huì)造成違約高峰,年底前信用債仍只會(huì)零星違約,于是我們認(rèn)為未來兩個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍會(huì)逐步降低。流動(dòng)性溢價(jià)方面,我們知道2013年央行即在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下和其它部門一道積極防風(fēng)險(xiǎn),央行貨幣政策收緊,短期資金面緊張使得債市出現(xiàn)熊市。當(dāng)前在中央繼續(xù)強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)的背景下央行已經(jīng)進(jìn)行了縮短放長(zhǎng)等意在降低金融杠桿的政策,但是當(dāng)前的防風(fēng)險(xiǎn)壓力較2013年相對(duì)較輕,經(jīng)濟(jì)下滑的壓力較大,因此預(yù)計(jì)央行貨幣政策收緊帶來的資金面緊張不會(huì)重演2013年的“錢荒”。于是我們可以預(yù)期在此背景下未來資金面會(huì)中性偏緊,信用債流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)有上行壓力。

　　綜上我們判斷未來兩個(gè)月信用風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)緩釋,不會(huì)出現(xiàn)大面積違約和超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)事件。信用利差走闊的壓力主要來自于流動(dòng)性溢價(jià)方面,但我們認(rèn)為資金面方面不會(huì)重演“錢荒”。因此我們認(rèn)為未來兩個(gè)月信用利差有上行壓力,但壓力要小于2013年。