(上篇)全球經(jīng)濟疲弱,印度經(jīng)濟逆勢上升稀缺性強值得關(guān)注!2016年全球生產(chǎn)力增長停滯,投資收益率持續(xù)下降,匯率大幅波動黑天鵝風險事件頻發(fā)。全球經(jīng)濟增長預(yù)期持續(xù)下行情況下,印度GDP增長率逆勢上行,成為全球經(jīng)濟增長放緩中的稀缺增長點。印度目前實際人均GDP以2010年美元計價僅為1700美元,相當于中國2000年水平,整體GDP增速近期開始超越中國達到7%以上。印度的潛力主要來自于優(yōu)良年輕化的人口結(jié)構(gòu)、巨大的內(nèi)需市場、生產(chǎn)全要素受益于改革近期的快速提升、全球制造業(yè)大騰移到來后制造成本優(yōu)勢和再工業(yè)化出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)型存在嫁接潛力。若印度經(jīng)濟增速和再工業(yè)化進一步推進,則會對大宗形成較大邊際影響。同時,印度擁有一個成熟的股票市場和眾多美國上市ADR,資產(chǎn)配置角度存在可行性。

　　(上篇)印度異質(zhì)化社會疊加民主機制導(dǎo)致“弱”政府和低政策執(zhí)行力:由于地理宗教文化原因,古印度缺少中央集權(quán)大一統(tǒng)國家在整個次大陸行使權(quán)力的先例,造成政治單元分散不統(tǒng)一,缺乏現(xiàn)代意義上的民族意識國家觀念。傳統(tǒng)政治文化多元復(fù)雜化,中央對地方的控制能力極弱。英國殖民結(jié)束后,國大黨尼赫魯自上而下推行西方民主議會制。當一個沒有工業(yè)化、個人主義萌芽、以及自下而上運動爭取基礎(chǔ)上的從外嫁接的民主制度,遇上了世界上異質(zhì)化最嚴重的國家,其固然可以使各方利益得到表達從而緩解一定社會矛盾,但一旦初始經(jīng)濟發(fā)展機制政策方向確立,社會各個階層予以適應(yīng)且利益群體固化后,任何后續(xù)深化且涉及到體制的改革都會面臨很大的合法性和政治成本約束。極高的改革成本和弱民主造成的短視現(xiàn)象導(dǎo)致印度后期政策反應(yīng)速度往往滯后。政府也往往缺少動力或能力捕捉世界經(jīng)濟變化所帶來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型機會,或是自身進行結(jié)構(gòu)化改革抵御潛在的內(nèi)在外來的對于自身經(jīng)濟增長的沖擊。貿(mào)易赤字、通脹、財政赤字、高失業(yè)率在印度前期經(jīng)濟發(fā)展中是常見的現(xiàn)象,根源在于出口型制造業(yè)疲軟導(dǎo)致出口外匯收入、農(nóng)村灌溉基建設(shè)施落后導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格受天氣影響波動過大、對于能源大宗進口過高、能源農(nóng)業(yè)補貼效率低下等多重結(jié)構(gòu)性因素。

　　(上篇)辛格政府后期晚節(jié)不保導(dǎo)致民眾求變呼聲響亮,莫迪改革這次也許真的不一樣?:2014年前國大黨辛格的保守執(zhí)政方針和經(jīng)濟政策在外部經(jīng)濟環(huán)境惡化的大背景下不再適用,造成了經(jīng)濟惡化、地方選舉失勢、國會上下院失勢、進一步無力改革的惡性循環(huán),疊加本黨官僚嚴重的利用弱政府局面進行尋租腐敗現(xiàn)象猖獗,2014年選舉慘敗給莫迪領(lǐng)導(dǎo)的人民黨。

　　莫迪此次上臺突破30年傳統(tǒng),人民黨第一次無需聯(lián)盟黨派支持即獲得下院超過半數(shù)以上席位,奠定了良好的改革執(zhí)行基礎(chǔ)。

　　同時莫迪的改革方針明確、體系性強:降低貿(mào)易赤字控制盧比匯率、降低通脹控制通脹預(yù)期、降低財政赤字增加政府支出靈活性和抗擊外來沖擊韌性為三大政策底線。配以從GST稅改、勞工法改革、基建建設(shè)、破產(chǎn)法案、征地法改革等多個措施以創(chuàng)造吸引外資優(yōu)良環(huán)境引入外資和重振制造業(yè),以提升印度經(jīng)濟增速、增加出口、并解決高失業(yè)率和充分利用印度潛在的人口紅利。改革涉及到較根本的制度層面,民眾和資本市場預(yù)期高漲。

　　(下篇)印度改革目前面臨約束,打開方得晴天,抓住核心變量予以預(yù)期調(diào)整:1)財政政策方面,縮減赤字采用方式持續(xù)性較弱,后續(xù)需要觀察:電信公司頻譜拍賣為一次性計提且效果不及預(yù)期,地方公有企業(yè)政府撤資面臨地方選舉臨近,政治壓力或?qū)е鲁焚Y不及預(yù)期;公有銀行不良資產(chǎn)負債率高,或需要政府進行后續(xù)更大資本注入;23.5%的公務(wù)員軍隊第七次薪酬提升或造成較大財政壓力。2)貨幣政策方面,民眾通脹預(yù)期仍高于實際CPI通脹水平,通脹預(yù)期管理仍需加強;全國消費稅GST的2017年疊加第七屆薪酬委員會薪酬調(diào)整一到兩年內(nèi)會對通脹形成上升脈沖效應(yīng);中期銀行存款量下降較快,不利于投資發(fā)展導(dǎo)向的鞏固,利率下降空間有限;公有銀行過多的不良資產(chǎn)和企業(yè)較高的杠桿率,央行回購利率向銀行基本利率傳導(dǎo)效應(yīng)受限,公有銀行將大量資金投資于政府債券,持續(xù)壓低政府債券收益率造成今年印度國債牛市的同時,進一步削弱貨幣政策傳導(dǎo)性。綜上,近期的25個基點的降息和后續(xù)可預(yù)測到的25個基點續(xù)降大概率會是此輪從2014年開始受益于油價下行的放水周期之尾聲。做好銀行不良資產(chǎn)處置降低壞賬率是提升財政靈活性和貨幣政策傳導(dǎo)有效性的最重要抓手。

　　3)莫迪政府后續(xù)系統(tǒng)性改革的深化關(guān)鍵在于政治基礎(chǔ)之穩(wěn)定,人民黨及盟友目前在上院未占多數(shù)席位,2017年各邦省陸續(xù)開始上院代表選舉,建議密切關(guān)注選舉情況以調(diào)整預(yù)期。

　　(下篇)三種方式(FII,ADR,ETF)可把握印度成長帶來的投資機會,印度成長的溢出效應(yīng)需要關(guān)注相關(guān)大宗:印度目前消費相關(guān)板塊壞賬率低,經(jīng)濟增長溢出效應(yīng)阻力最小。鑒于操作難度和可行性,我們目前推薦消費板塊的ETF和龍頭ADR予以把握相關(guān)投資機會。黃金、白糖、煤炭、原油四類大宗近期受來自印度的邊際影響較大,建議投資者抓住核心變量觀察并予以相關(guān)投資操作。