當前，以傳統(tǒng)行業(yè)盈利復(fù)蘇為代表的內(nèi)生性增長逐步取代流動性主導(dǎo)的分母驅(qū)動模式，對應(yīng)的是A股市場結(jié)構(gòu)重估。A股的波動結(jié)構(gòu)也由成長股驅(qū)動切回到周期股驅(qū)動。一方面，今年四季度開始，以美國國債為代表的全球無風險利率普遍回升，對于估值中樞產(chǎn)生一定壓力；另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)周期復(fù)蘇帶來微觀盈利能力回升，形成基本面支撐。

　　微觀率先企穩(wěn)

　　從短周期看，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹溫和回升、傳統(tǒng)企業(yè)盈利改善的周期有利于A股。外部環(huán)境的復(fù)雜化以及國內(nèi)政策監(jiān)管的收緊反向限制了上升斜率和空間。

　　與2014年-2015年的“水?！辈煌?，2016年大宗商品出現(xiàn)的價格拐點和下半年全球刺激政策由貨幣轉(zhuǎn)向財政手段，將市場的預(yù)期重新?lián)芑氐轿⒂^盈利上。2016年二季度開始，微觀企業(yè)開始進入補庫存狀態(tài)，歷史經(jīng)驗看，補庫存周期通脹在1年左右，結(jié)合價格傳導(dǎo)的滯后性，A股盈利改善可能持續(xù)到明年二、三季度。

　　最典型的特征是今年以來，季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比回落的同時，1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長10.6%。作為拖累經(jīng)濟增速最大的民間投資增速，在今年二季度開始出現(xiàn)反彈，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同步開始回升。微觀先于宏觀企穩(wěn)的信號已經(jīng)明確。

　　目前上游大宗商品價格受去產(chǎn)能、環(huán)保、信貸偏好影響，在庫存去化后產(chǎn)能短期內(nèi)難以跟上，下游汽車、地產(chǎn)在經(jīng)歷一輪庫存去化后也處于較低水平。整個上下游庫存的共振確保了盈利回升的持續(xù)性。由此衍生出的通脹回升會帶動利率中樞抬升，雖然利率中樞對于A股的估值中樞會形成反壓，但以周期股為主的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)屬于高β產(chǎn)業(yè)，當產(chǎn)品價格回升到盈虧平衡線后，利潤增速會遠遠超過估值中樞的下降。唯一的風險點在補庫存周期接近尾聲后，相關(guān)企業(yè)盈利增速趨平，估值中樞下移的壓力集中開始體現(xiàn)，至少明年三季度前這種壓力很難看到。

　　從估值角度，用更具靈活性的PEG做參考，雖然今年二季度開始上證指數(shù)點位由2700點區(qū)間抬升到3200點，但同期A股PEG卻由二季度初的1.3回落到1.1，也佐證了二季度以來“爬坡式”反彈是由盈利改善所驅(qū)動，速率和表現(xiàn)形式上更為溫和。結(jié)構(gòu)上，成長股受外延式并購收緊、通脹預(yù)期下的成本端上升、估值中樞上移、盈利彈性階段性弱于傳統(tǒng)行業(yè)等影響，未來半年表現(xiàn)或持續(xù)弱于傳統(tǒng)行業(yè)。

　　　利率匯率影響中期風險偏好

　　在盈利預(yù)期拐點出現(xiàn)后，利率和匯率成為影響中期風險偏好的核心因素。從人民幣遠期市場看，貶值壓力始于2012年，離岸人民幣1年期掉期由負轉(zhuǎn)正。中美利差成為貶值壓力的一個重要因素，中美10年期國債收益率利差成為貶值壓力的先行指標，2015年以來的貶值壓力來源于資本項下的凈流出，因而中美資產(chǎn)收益率利差成為資本流動的主要考量。

　　目前中美10年期國債利差為0.5%，接近于今年1月的利差底部。明年1季度，人民幣貶值壓力隨著年初換匯、資本跨境流動全面收緊等，將迎來階段性企穩(wěn)，有望緩解匯率部分的風險偏好下降。利率上，人口結(jié)構(gòu)的老齡化和第三產(chǎn)業(yè)比重上升對于長期利率中樞是趨降的。而通脹壓力主要源于補庫存和周期反彈，驅(qū)動力上很難與2005年-2007年相比，因此利率中樞的回升對于市場的風險偏好也會呈現(xiàn)遞減效應(yīng)。

　　2016年初以來，政策監(jiān)管的重點從此前的清理場外配資轉(zhuǎn)向體制內(nèi)機構(gòu)的限杠桿、加強分級產(chǎn)品監(jiān)管。具體政策涵蓋證監(jiān)和銀監(jiān)雙重體系下的機構(gòu)，監(jiān)管政策落實范圍的廣度和深度不斷推進。

　　從整個A股賬戶結(jié)構(gòu)來看，持倉市值在1000萬元-1億元之間的賬戶數(shù)由20167年初的4.94萬戶上升到10月的7.19萬戶，同期持倉市值1億元以上的賬戶數(shù)由2016年初的1.13萬戶上升到10月的1.43萬戶。2014年-2015年的快牛啟動前，A股在2012年底-2014年底也出現(xiàn)兩類賬戶持倉數(shù)量的穩(wěn)步上升。節(jié)奏上，2016年以來持倉賬戶數(shù)的穩(wěn)步回升較股災(zāi)發(fā)生前的飆升更為健康。

　　此外，在資本管制和QFII/RQFII占比極小的背景下，A股資金主要來源于境內(nèi)投資者，因此海外市場波動引發(fā)的資金跨境流動對A股影響極小，更多是影響市場風險偏好層面。但隨著英國脫歐等逆全球化事件的升溫，明年是歐元區(qū)不確定性最大的時點，4-5月的法國和9月的德國，若產(chǎn)生黑天鵝致使歐元區(qū)解體，對于歐元區(qū)銀行，尤其是意大利和德國銀行業(yè)的沖擊或打擊全球范圍內(nèi)的風險偏好。